金库的学员，大家好！我是华创证券投资顾问部的屈庆，今天非常荣幸有这个机会跟大家一块学习。我们今天的主题是 “权益市场基础分析框架系列专题的课”。这个课分为两个内容：一个是关于股票市场运行框架的第一课；第二个课是关于指数基金和指数基金相关投资的一些内容。也欢迎大家更多地关注。
我们首先看今天的第一个课程，叫 “股票市场运行框架：周期、风格与信号和分红”。我理解，我们关注股票市场，首先要关注整体框架。从整体框架出发，再去了解整个股票市场运行的逻辑，以及具体的每一个分析要点，然后找到适合自己的投资分析框架。所以，我们今天的课主要从市场运行框架入手。
首先，我简单介绍一下自己。我是华创证券投资顾问部的负责人，从 2004 年以来，经历了从研究员到整个投资的过程。在长达 20 年的投资和研究过程中，我对金融市场相对比较熟悉，不管是债券、股票还是宏观经济，也经历了股票、债券以及中国经济多个周期的波动和迭代，所以对金融市场有自己相对深刻的理解。当然，我们也在不断学习的过程中，希望过去的经历能给大家了解、认知股票市场提供更多帮助。这是我自己的一些简单经历。
我们首先看第一章，A 股市场的周期性特征。为什么我们要研究周期呢？其实周期就像我们的春夏秋冬，不断演变，有高峰有低谷，不断变化。每个人首先要想清楚自己所处的位置，只有知道自己的位置，才会进一步去探索怎么投资，然后制定一些具体策略，最后离场。这句话是我对写过《周期》这本书的霍华德・马尔斯的话的一个简单翻译。首先，我们要知道参与 A 股市场到底有多大的周期性特征，这是我们第一章所要分析的。
我们首先看，为什么先要讲经济周期？因为我们的股票市场本质上是反映经济周期的一种金融产品。当经济比较好的时候，比如过去经济较好时，我们知道企业盈利比较好，企业盈利好，对应的股票市场可能表现得相对较强。当然，如果经济相对偏弱，企业盈利就偏弱，对应的股票市场表现也可能相对低迷。这在过去的中国股票市场、美股以及全球股票市场都有这样的规律。所以，我们首先要研究一下经济周期。既然股市跟经济高度相关，经济变化又影响企业盈利，那么我们的整个股票市场与经济周期是息息相关的。所以，我们首先要从经济周期出发。
经济周期是什么呢？做金融的都很清楚，无非是很多政策，有货币政策、财政政策、各种产业政策，经济里面还有企业和居民。我把它浓缩到这么一个图：在最上面是货币政策，我们中央银行（央行）通过降准降息（这几年我们都经历过降准降息），通过利率下调来刺激经济，把大家的融资成本降低，鼓励大家去买房子、消费，鼓励企业去借贷并投入生产。这是中央银行所代表的货币政策的变化路径。
然后，我们知道有财政政策。比如这几年，我们的财政政策相对偏积极。财政主要是支出，财政的不断支出推动了整个基础设施的建设。这几年财政支出也更加注重发展新质生产力。财政相当于国家用钱，国家支持很多领域，而这些领域带来了整个投资的需求或经济刺激方向的需求。所以，财政这块会直接导致企业增加需求，利润改善，带来业绩提升。
除了货币政策、财政政策之外，我们的金融机构做什么呢？比如我们的银行，在财政和货币政策更加积极的同时，银行通过信贷市场、债券市场满足居民和企业的融资需求，支持整个制造业、房地产等企业，带来企业业绩的改善。所以，整个一条链条很清晰：我们的政策在刺激经济，居民和企业在这些政策的扶持下加大投资和消费，进而让实体经济的融资环境更好，带来经济的改善，最终都会体现在 GDP 和价格上，比如实际 GDP、名义 GDP 都出现回升。这种环境就是一个经济周期的变化。
在这个变化中，我们发现几个要点：第一，货币政策、财政政策相对比较重要；第二，我们的金融机构，不管是银行还是非银金融机构，起到了政策到实体的中间纽带作用。所以经常讲，银行是服务实体的，通过信贷、债券发行来服务实体。最终，当实体经济得到资金、利率降低后，企业开始加大生产或投资，居民因为拿到便宜的钱更愿意消费，最终带来实体经济明显的改善。这是一个完整的链条，这就是我们所说的经济周期的定义。
当然，我们研究经济周期，可能更想知道股票市场与这些经济周期有什么关系。这就回到了行业，我们知道中国现在大概有 5300 家以上的上市公司，这些上市公司分布在大多数行业，每个行业可能都有一些优质的上市公司。既然分布在经济的各个领域，那么行业景气度与经济周期是息息相关的。从这个角度，我们可以把行业分成很多与经济周期相关的类别。
比如，我们知道经济周期有投资、消费、出口，还有服务经济的金融。投资、出口、消费是经济的三驾马车，这三个方面发展，经济就能扩张。金融是服务实体经济的。按照这个框架，投资端，房地产是投资，基建是投资，制造业也有制造业投资。在投资端，我们会看到很多具体的上市行业，比如房地产，有很多房地产开发企业上市，像万科、保利等房企；基建方面，有中国中建、中国交建、中国铁建，以及各个省的基建公司等对应的上市公司。基建需要钢铁、建材，有很多钢铁、建材企业上市，还有有色、化工等。制造业更典型，有造汽车、飞机、轮船等企业。这几年又出现新的领域，如新质生产力，为了国家未来更好发展，还有自主可控领域，比如半导体等。
消费端，我们把消费分为必选消费品和可选消费品。必选就是不管经济好坏都需要的，如吃穿住用行。可选就是可以选也可以不选的，当经济发展到一定程度，人均 GDP 上升到较高位置时，消费就会升级，出现一些可选消费品。在消费领域，食品饮料行业，像茅台等很多食品类上市企业；商贸、农林牧渔、医药生物等都属于必选消费品行业，都有很多比较好的上市公司。可选消费品方面，有家用电器、汽车、休闲旅游等行业，也有很多上市公司。
出口方面，中国是出口大国，有家用电器出口、电子出口、纺织出口，也包括一些农业出口等行业。这些行业属于实体行业。上市公司除了这些与实体行业相关的领域之外，还有服务这些实体的金融、物流、互联网等行业。比如金融行业，银行、券商、保险是服务实体经济的，也是一类上市公司，银行上市的较多，占整个市值的权重较大，券商、保险等也是服务实体的。
既然经济周期可以拆分这些领域，而这些领域对应到我们的股票市场，是由这些行业组成的。讲这些其实为我们后面分析周期、分析行业景气度变化，最终分析不同行业股票的变化做了基础，大家要注意这是一个基础。
我们看一下，周期演变和行业景气度相关。既然我们说经济周期是变化的，且周期由很多行业构成，我们可以把各个行业细分，行业之间会轮动，就像经济一样。过去可能有一段时间靠消费，消费行业对应的上市公司表现就比较好；一段时间出口表现好，带动中国经济，出口对应的行业及上市公司股票表现可能就比较好。所以，伴随着经济周期的轮动，股票也是轮动的。清楚这些轮动之后，大概就能知道股票价格的变化，能更清晰地了解不同股票之间的相对价值变化。所以，我觉得周期演变和行业演变相对比较重要。
如果看下面这个图，把周期分为顺周期、逆周期，周期又细分，比如前周期、后周期，实际上我们发现轮动非常清晰。比如当经济触底回升的时候，这叫顺周期（经济好的时候叫顺周期），这个时候可能有些行业表现较好；当经济顺周期持续复苏，处于后周期的时候，表现好的行业可能跟顺周期前周期前段的行业有差异。什么是逆周期呢？经济重新进入下行周期的时候就是逆周期，它也分为前周期和后周期。在下行周期里面，哪些行业表现更好，这也是我们需要探讨的。
我们沿着这个思路，能看到后面我做的一个总结。当然，这个总结后面我们也会更多地给大家分析。当经济触底回升的时候（刚触底回升，叫顺周期的前周期），金融、地产、食品、饮料、耐用消费品、化工与交运行业，盈利改善相对比较明显，表现还不错。顺周期的后周期，当经济持续复苏，可选消费品表现比较好。顺周期的前周期是必选消费品，因为刚进入复苏时，大家首先想到改善必须消费的东西；但到了后周期，经济持续复苏，大家收入增加，就会考虑可选消费品，进行更高端的消费，这符合经济变化的逻辑。
如果是逆周期，先看逆周期前周期，当经济开始下降并逐渐触底的时候，周期类的行业，像钢铁、有色，包括一些中游的制造业，景气度相对比较好。逆周期的后周期，当经济触底后又开始下降的时候，一些偏防御类的，如通信、电力设备、新能源、公共事业，景气度相对比较好。这是根据过去历史上股票波动与经济周期相对应后发现的规律。当然，我们要强调这是过去发生的规律，未来经济依然会波动，是否会有新的变化，可能需要我们持续关注。但从这个图和总结的表格来看，很清晰地能看到经济的不同周期、同一经济的不同阶段，行业出现了轮动。轮动的根源是在经济周期的这个阶段，找到哪些行业盈利更稳定或更出色，它们就能脱颖而出。比如当经济刚开始回升的时候，金融地产、必选消费品表现较好；后周期时，可能就要往更高端的消费转变，所以可选消费品表现较好。
当逆周期的时候，如果逆周期经济企稳之后，逐渐触底的时候，可能一些周期性行业表现比较好；但如果经济重新进入下行周期，没有企稳的时候，那可能一些防御性行业，像公共事业、通信，可能表现得相对比较好。所以，这是一个大的轮动。
那么，当前处于什么经济周期呢？大家可能会问，当前处于什么经济周期。其实我理解，从 2020 年以来，中国经济确实进入一个相对下行的经济周期，受各种因素影响，包括房地产周期的下行、疫情的波动影响等等。但是到现在为止，我们的经济基本上已经进入一个逐渐磨底的状态。什么意思呢？我们看左边的图，看 GDP，这几年从 2020 年开始就往下降，然后到这两年逐渐在企稳。虽然数据没有大幅提升，但是在这个圆框里面，它逐渐处于一个企稳的状态，逐渐企稳。然后，从价格来说，确实现在依然偏低迷。看左边这个图，蓝色的线是我们的名义 GDP，黄色的线是我们实际 GDP。在过去这么多年，我们的名义 GDP 是高于实际 GDP 的，这说明我们的价格是正增长的。但是从 2023 年开始，我们的实际 GDP 高于了名义 GDP，说明我们的价格出现了负增长，有通缩的这种压力。所以，就带来了整个大家对经济的预期相对偏悲观。但不管怎么说，从最近的数据来看，我们认为，首先这个数据已经开始走平，在磨底，底部已经见到了，但是它没有明显的改善。如果说一定要说改善，从工业生产角度来看，似乎我们看到生产端（工业生产）开始在改善（这个框里面在改善），但是价格依然偏低迷。
那么未来需要什么呢？需要把产需的矛盾弥合。现在是生产还可以，需求比较弱。那么可能要么降低生产，要么刺激需求，最终让价格能起来。价格能起来体现在我们的 CPI、PPI 能够回升，这样我们的名义数据就能改善。因为大家居民的收入也好，企业的利润也好，都是名义值，它跟实际值还是有偏差的，我们更加关注名义值。所以，当前经济应该是处于一个触底磨底的状态，但是依然需要政策更多的刺激，这样我们才能看到价格、利润逐渐改善。如果看到价格利润逐渐改善，那就像我们刚才讲的，我们的股票市场是不是就会面临更好的一个向上的空间？这是我们说当前经济面临的环境。
当然，我们今天探讨的更多的还是一些理论内容。我们说经济是有波动的，按照传统的经济波动、经济周期波动，分为衰退、复苏、过热、滞涨，这是过去全球都经历过的经济波动。我们想知道，在这样一个经济的不同周期里面，我们的大类资产（债券、股票、商品、现金）在这些经济波动的周期里面，一定有表现的优劣。这就是美林投资时钟所讲的事情。我相信大家可能都接触过，美林投资时钟是研究大类资产轮动比较好的一个框架。它是按照什么来分呢？通过判断通胀和 GDP 的方向。比如衰退，衰退是什么意思呢？蓝色的线是物价，红色的线是 GDP（即经济增长），当衰退的时候是两者都向下，也就是经济增速在向下，通胀水平也是往下的，这就叫衰退。反之，什么是过热呢？两者都向上，那就是过热。什么是滞涨呢？滞涨就是当经济往下，通胀往上，所以像这段时间，通胀往上，经济往下，这段就叫滞涨。什么是复苏呢？复苏就是当经济往上，通胀也往上，就叫复苏。所以，一般来说，衰退、复苏、过热、滞涨基本上就是不断轮动。
从过去的历史大类资产表现来看，衰退的时候，经济衰退，物价低迷，很明显债券是更优的，其次是现金，因为它能提供固定的回报。而股票因为经济衰退，企业盈利相对比较差，所以股票表现就不好，商品表现就更差，因为商品是跟经济直接相关的。复苏的时候，复苏是经济增速在改善，通胀也在往上走，这个时候很明显，股票最优。债券呢，因为这个时候虽然通胀开始底部触底，甚至可能开始往上，但还是偏低的，所以债券相对也表现比较好，其次是现金，最后是商品。当然，经济过热的时候，什么是过热时候呢？就是我们经济非常强劲，总需求明显超过了总供给，我们可能知道，很多价格就会暴涨。所以那时候商品最好，其次是股票，然后是现金，最后是债券，因为债券那个时候，央行可能会加息，所以债券表现最差。滞涨的时候，滞涨时候因为这个阶段通胀比较高，央行不能降息，甚至还要加息，而经济又比较差，经济比较差的时候，企业盈利不好，所以股票不行。央行又不能降息，必须加息，所以债券不好，对应的就是现金比商品好，比债券好，比股票好。当然，这是一个大类资产轮动，是根据我们所说的这四个周期（不同的经济周期），带来不同的资产相互表现。你看最近几年，经济有下行压力，所以表现出来的就是股票表现不如债券，债券表现比较好，商品跟股票一样，都相对偏低迷，这是我们看到的情况。
当然，这里从美林投资时钟又到了普林格周期。普林格周期是什么意思呢？普林格周期也是国外投资股票的人发明的。这个周期简单来说，认为我们的大类资产能够反映经济周期，我们可以根据债券、商品、现金的表现，进而确定我们现在处于什么样的经济周期，进而确定股票的表现。我们知道，美林投资时钟是从经济周期推导到资产的表现，而普林格周期是从资产的表现倒推现在经济处于什么周期，然后再推导我们的股票处于一个什么周期，这是两种不同的维度。当然，本质上所讲的意思都是一样，都是经济周期跟我们的资产轮动是相关的，只有有相关性才能倒推嘛。
那我们看这个，怎么去理解这个问题呢？我们可以以现实为例。比如最近两年，可能我们经济有下行压力，所以有这种通缩的压力。有通缩压力会怎么办呢？财政收入就会降低，财政支出也会下降，所以我们的企业就面临一些压力，需求不足，然后商品价格下跌，老百姓的收入增速下行。老百姓收入下行之后又不愿消费，不愿消费又会带来对企业商品需求的降低，形成一种螺旋式自我强化。那么在这个里面，很明显，股票表现不好，债券表现比较好，因为大家防御嘛。然后我们的整个企业出现了一些信用收缩、信用风险，有些行业不景气、裁员，有些行业违约，这是第一部分。
那么到了第二部分，政府要做逆周期调控。最近两年，政府也开始做逆周期调控。政府怎么做呢？财政增加支出，给地方政府去化债，化解债务压力。然后，对于企业来说，降低贷款利率，增加补贴，推动支持资本市场这些工具。政府希望通过这些逆周期调控来支撑经济的复苏，让经济复苏。如果经济复苏，是不是我们就能看到股票表现就会比债券表现好，整个大类资产就会逆转？当然现在还没有完全逆转，现在还是在这个过程之中。
当然，如果往后看，如果未来我们发现，政府的这些政策出台之后，出现了非常好的变化，企业开始融资、借钱、加大生产，居民开始更多消费，对应的我们的房地产逐渐平稳，没有再往下跌了，逐渐平稳了。那么这样一种情况，我们的经济就会逐渐看到向上的动力。而经济向上的动力，就会带来企业盈利利润的改善，这部分就会带来股票和债券配置的彻底逆转，即从债券为王彻底变成股票为王。当然这中间是一个过渡，目前我认为还在这个过渡阶段，政府出台了很多逆周期调控的政策，而这些政策正在不断发挥作用，但是现在还在这里，还没有完全到那里。如果未来一段时间，我们看到这些政策逐渐发挥作用，那我们就能看到债券和股票会切换，债券为王的时代就会变成股票表现更好的时代。这就是我们说的，用美林投资时钟也好，用普林格周期的理论也好，其实我们还是从经济周期出发，去推导我们的股债等大类资产的轮动表现。所以，这是一个完整的分析过程。
在这个里面，经济周期起到了决定性作用，而政府的逆周期调控，在经济相对偏弱的情况下，打破了过去的那种通缩螺旋，所以就会产生最后一个结果。那么这个过程到这个结果有多快，取决于政府财政货币政策释放力度有多大，取决于这些政策实施的效果有多快、多明显。所以我认为未来一段时间，我们要关注这一部分到那一部分的演变。这是我们说的相对周期内的这样一个适用性。
那么除了经济周期，信用周期跟股市有没有关系呢？其实我们知道，信用周期是经济周期的一部分。什么叫信用周期呢？当经济比较好的时候，企业愿意去融资，那就叫信用扩张；当经济偏弱的时候，企业不愿意信用扩张，那就叫信用收缩。同样对老百姓来说，当经济比较好的时候，盈利、收入比较高，就愿意借钱去买房子、买车；当经济偏下行的时候，收入增速慢了之后，就不愿意借钱，甚至要提前还钱，这就是我们说的信用周期，跟经济周期是相关的。经济周期跟股市有相关性，那信用周期跟股市是不是也有相关性呢？简单说，我们怎么去评判这个信用周期呢？信用有时候会收缩，有时候会扩张，简单以信用扩张、收缩的标准来衡量。
比如我们看，在复苏的时候，经济在复苏，大家开始愿意借钱，所以我们的信贷增速或社融（社会融资总额的增速）就会提高。这个时候，我们会看到股票和商品的价值就会体现出来，因为经济在改善，信用周期在慢慢扩张。就像过去十几二十年，老百姓都在借钱买房子，这个时候，房地产市场肯定是向上的，这是复苏周期。过热周期，大家更愿意借钱了，因为大家发现市场过热，会用更多的钱去推升，去买房子，企业用更多借款、更多钱去投入生产，所以社融会提高，利率这个时候也会提高，因为经济已改善了，利率会起来。这个时候我们会看到股票和商品表现更强，而债券就有压力，因为利率提高了，债券的价格就会下跌。滞涨是什么呢？我们刚才讲滞涨是经济在下行，当然融资需求就降低了，所以社融就往下降了，通胀维持高位，这个时候利率还是在高位，所以在这个位置信用受阻，实体融资需求转弱，这个时候股票肯定不行。所以经常有句话叫 “滞涨无牛市”，对于股票来说，滞涨的环境是不可能产生牛市的，因为信用扩张受到了阻碍，实际融资需求转弱，这个时候股票下跌。衰退的时候，大家不愿借钱了，企业也觉得经济不好，不愿再生产，居民也觉得经济不好，不愿再借钱买房子、买车，这个时候融资需求肯定是降低的。这个时候，利率肯定往下降，因为大家没有融资需求，银行只能不断降息，所以融资需求继续走弱，政策边际放松，利率下行，但这个时候股市也偏弱，因为整个企业、居民不愿意借钱了，企业盈利不能改善，当然股市就不行。
所以我们看，这个信用周期跟我们的股市的关系也是密不可分的。当然，信用周期本身是经济周期的一个组成部分，所以我们能看到，信用周期跟股市的关系，恰恰背后反映的还是经济周期跟股市的关系，所以它是对等的，这恰恰是跟我们前面给大家分析的一脉相承。
那么我们看一下，在信用周期不同的阶段，我们的股市不同行业到底怎么走。在不同的经济信用周期，可能有些时候是大股票表现好，有些是小股票表现好，有些是科技股表现好，有些可能是蓝筹股表现好等等。我们做一个总结，这也是过去历史发生的事情。我们以沪深 300 这个来看，用沪深 300 或者中证 1000 指数来看。在社融向上、利率向下的过程（复苏的时候），那当然是牛熊切换，所以我们看到风格偏向小盘股，因为它弹性更大。社融向上、利率向上（这是过热时候），那当然是全面牛市，所以我们看这个红色的标注里面，全面牛市的时候，基本上股票都会往上涨。社融下、利率上（这是滞涨的时候），滞涨无牛市，所以一般来说，我们可能更偏重大盘股，小盘股就会跌得很多，大盘股偏防御。如果社融向下、利率向下，那多数走熊，所以这个阶段很多红色的线都是股票下跌的。所以说在信用周期的不同阶段，我们的股市有不同走法，风格也是分化的。所以看我们的股市，不是在同一个周期都是牛市或都是熊市，它也会切换，这是一个简单的过去历史的分析。
我们来看我们的银行板块，银行板块是 A 股整个上市公司里面非常重要的一个板块。银行板块跟实体经济活动密切相关，银行板块的股票价格是不是也会跟实体经济相关？当然是。
我们看，过去几年，从 2022 年开始到现在，我们银行的净息差越来越低。为什么呢？因为贷款利率不断在降息，虽然存款也降息，但存款降得慢，老百姓会有抵御式存款，所以导致存款利率降得慢，贷款利率降得快，所以银行的净息差越来越低。银行净息差越来越低，就导致银行的利润增速越来越低。这几年我们看到银行利润确实越来越低。
在这种情况下，我们银行的表现是，在前几年，伴随着银行的利润越来越低、息差越来越低，银行股出现了比较明显的下跌。但是从 2023 年下半年开始到现在，银行股表现相对还比较强。为啥呢？虽然我们的净息差在往下降，利润在往下降，但是由于之前银行股经历了明显的下跌之后，2023 年以来，银行股的估值非常便宜。比如说现在很多银行股的 PB（市净率）、PE（市盈率）都很低，很多银行股的 PB 只有 0.5 倍，就是一块钱的净资产，股价只有 5 毛钱，所以银行处于一个低估值状态。所以从 2023 年下半年开始，银行股涨了一波。2023 年到 2024 年到现在看，银行股涨幅还是比较可观的。
当然，除了利润、净息差影响之外，银行股能涨还有一个原因，就是国家也意识到这些银行的净息差在降低，利润在降低，如果长期这样下去，银行就会有经营压力。所以国家采取了措施，国家可能最近会出台对大型商业银行注资的政策，给它们注入核心一级资本，让它们有更强的抗风险能力，有更强的放贷能力，以支持实体。所以银行板块跟我们的实体经济也是密切相关的。当然我只是举例子，银行板块是这样，其实我们放眼 A 股的很多板块，它们跟实体经济几乎都是密切相关的。这就是股票的周期波动，所以我们要研究股票市场，还是要从宏观经济出发。
那么我们来看盈利周期跟股市的关系。说到底，我们买股票是因为觉得这个股票具有很强的盈利特征，盈利跟股票肯定是有关系的。但并不是说股票必须要等到盈利之后才能涨。从股票的估值来说，价格（P）等于市盈率乘上盈利，市盈率就是股票的估值，而盈利就是我们说的股票的正常营收、利润，即价格等于估值乘上盈利。
我们看历史上的牛市，我告诉大家一个结论，牛市前期，一般是以估值提升为驱动的。也就是说，可能这个上市公司的业绩并没有明显改善，但是由于政策的刺激，或者各种原因（比如产业政策），大家对这个行业产生了乐观的预期。虽然这个行业现在业绩还没有改善，但估计未来会改善，这个时候股价就会提高，这就是估值的提高带来股价的第一波上涨。当然，如果后期，在牛市后期发现业绩确实改善了，股票价格还会继续涨，这时是因为盈利改善。但是如果第一波提升估值之后，后来发现企业的盈利并没有改善，股票就会跌下来，重新跌回原来的水平。所以从长期看，股市的表现跟盈利是密切相关的。在牛市前期、前半段时间，虽然盈利没有改善，但是由于市场对这个企业产生了一些乐观的预期，可以以提升估值为主。所以在很多轮牛市开始、股票开始反弹的时候，是以估值提升为驱动力的。但是到了后半程，只有基本面改善，才能支撑股票持续反弹。
我举个简单例子，就像一个小朋友，学习能力不太好，但是如果他开始想要努力学习，老师就会相信他说，虽然你现在学习成绩不好，但我认为你未来努力学习会有进步，我就相信你。但是老师也会观察，虽然你有决心有信心要好好学习，但如果过了一学期，过了半学期，你没有实际行动，没有努力，老师就会重新不信任你。所以从这个角度来说，股票市场也反映市场对经济、对上市公司业绩的预期。虽然现在业绩不好，但是预期未来会改善，就可以给更高的估值，这时股价就能涨。比如说为什么科技股有时候估值给得很高，这个公司虽然是做科技的，虽然还没有攻克科技难关，但是因为有很多高科技人才，就认为未来会攻克难题，会提供更好的科技产品，就给 10 倍、20 倍甚至 100 倍的估值。但是如果最终经过两年三年，发现没有弄出高科技产品，高估值就会重新跌回来，这就是泡沫被挤掉。所以一般来说，科技股给大家的想象空间很大，估值高的时候能给到 100 倍、200 倍甚至更高，但是等到最终发现实际业绩没有如大家预期的时候，可能从 200 倍一下跌到 10 倍估值，股票价格就会大幅下跌，所以科技股的波动性较大。
但是很多周期股不是这样，因为周期股本身给大家的想象空间比较小。比如一个煤炭公司、钢铁公司，大家知道经济好的时候，公司盈利也就那么多，经济不好的时候也不会太差，所以给大家的想象空间比较少。比如煤炭，估值高的时候给 20 倍 PE，估值低的时候给 5 倍 PE，所以它弹性比较小。但是像现在的新能源车，估值贵的时候给 200 倍 PE，估值便宜的时候可能就 30 倍，所以它的弹性比较大。这就是盈利周期跟股市的关系。我们说，最终股市的走势取决于业绩能不能持续改善，但是在股市反弹的前半段时间，其实是以提升估值为主，而提升估值的核心是因为市场对这个上市公司产生了相对乐观的预期，所以股票市场也是一个反映预期的市场，它也会走在实际业绩的前面。
好了，我们的股票市场既然是一个金融产品，而经济受政策的影响，很明显，政策影响经济，经济影响股市，那股票市场也会有政策周期。很明显是有的，A 股基本上每 5 年会遇到一次政策周期。比如 2004 年中小板推出，2009 年创业板推出，2014 年沪股通开通，2019 年科创板推出，然后到 2024 年 9 月份，资本市场迎来了更多相对友好的政策。所以我们看，基本上每隔 5 年，都会有一波因为政策的呵护，带来股票价格的反弹，而且非常明显，从历史上看是这样的。
当然，股票涉及政策周期，我们的政策工具有很多。比如说信贷政策工具，通过信贷的放松，可以带来经济的改善、企业盈利的改善，这会不会带来股票市场的改善呢？这个逻辑是相对比较通顺的，因为信贷扩张了，经济就会改善，企业盈利改善，所以信贷政策工具对股票市场是有用的。
然后，货币政策工具会不会影响股票呢？当然也会。比如我们降准降息，降低法定准备金，这就会带来更多的资金；我们降息，整个利率位置降低之后，按照股票的折现模型，贴现率降低之后，股票估值本身也会提升。我们的公开市场操作，给金融市场注入更多的流动性，让利率降下来，这也是刺激股票市场的。还有我们的汇率，如果汇率相对比较强势，比如 2005 年人民币开始升值的时候，人民币资产都受到追捧，股票、债券都吸引很多外资进来，把美元换成人民币，投资到中国的股票、中国债券，这也会引起一波股票市场的反弹。
当然，最近，应该说从 2024 年 9 月份以来，推出了各种有利于股票市场的政策工具。比如证券、基金、保险公司互换便利，就是说证券公司、基金公司、保险公司可以拿持有的资产抵押给央行，换过来一些资产，再把这些资产抵押给外面去融资。这相当于是通过这种互换便利，这些金融机构可以加杠杆去投股票、投股票的 ETF，这是一种加杠杆工具。还有股票回购增持再贷款，就是上市公司大股东可以找金融机构去贷款，贷款拿到钱去做股票的回购增持，这相当于是提供了一种渠道，让上市公司融资，拿到钱去股票市场回购。我们知道，美股从 2008 年到现在，能有长达这么多年的牛市，上市公司的回购也是很重要的因素。因为如果上市公司觉得股价低了，可以融资把股票回购注销，这样就降低了股票的供给，从供需角度看，股票价格自然就会上涨。所以在过去以及未来，货币政策工具也实实在在地会支撑我们的股票市场。
这就是政策对应的工具。当然，我们再看财政政策会不会对股票市场产生影响。当然会。比如说财政赤字扩张，财政赤字扩张意思是财政支出减去收入的差值更大，也就是财政支出更积极。财政支出更积极对经济肯定是好事，自然就会提升经济、扩大总需求，带来企业盈利的改善，这对股票肯定是有好处的。发行特别国债，并把发行特别国债募集的资金运用到生产、支撑消费、国家建设等方面，同样也会带来企业盈利的改善。还有减税，如果给居民减税，居民就会有更强的消费动力，这有利于上市公司（尤其是一些消费公司）的业绩改善；如果给企业减税，企业的财务成本、税收等各种成本降低了，企业盈利就会改善，这也有利于股票的反弹。另外，出口退税，这是刺激我们的出口，对出口类的上市公司是有利的。这就是财政政策。
当然，除了这些政策，还有产业政策。比如说支持某个产业，比如最近出台了一些关于支持低空经济的产业政策，这些政策有利于这类公司业绩的改善。所以这些同样是相对比较好的政策工具。所以在过去，货币政策、财政政策、产业政策，还有信贷的各种工具，都或多或少地对股票市场会带来一定的改善作用。这就是我们说的政策周期。所以经常有散户说中国的股票市场是一个政策市，从这些政策工具的角度来说，其实是有一定道理的，它确实受政策的影响。当然，不仅股票，我们的债券、商品也都受到政策周期的相关影响。这是第一部分，第一部分我们简单地对股票市场，尤其跟经济周期相关的方面做了一个分析。