Hello，大家好，金库网的小伙伴们，欢迎来到 “成为理财黄金时代职业赢家” 系列课，我是大树。今天是我们系列课的最后一集。在今天的系列课里面，我们重点讲国内的资本市场以及国内宏观经济政策的大环境。过去三年，应该说整个市场的各项资产的表现不尽如人意，这也让我们在职业发展中对未来市场的前景充满了担忧。所以针对这样的一个情况，对于当前我们国内资本市场的一些认知，在这节课是作为重点的。这节课的主题就是 “认知的提升：国内资本市场投资的关键认知”。因为现在一些流行的观点，如果大家能够仔细推敲，还是能够发现其中很多问题的。我们也希望用一个相对比较清晰的逻辑跟大家讲清楚目前国内的市场到底是一个什么状况，未来会有一个什么样的发展趋势。这样一个清晰的逻辑，可以帮助大家在跟客户沟通或者在业务处理过程中，相对来说有更清晰的表达。
那么今天我们的内容从什么地方开始呢？其实我们前面的三个系列课已经跟大家讲过了。我们去分析 2024 年所面临的资本市场环境，包括未来的两三年，其实都是一个中期的判断。中期的判断，我们当然首先第一步要入手的就是要去理解或者说解释当前我们所处的这个环境，其根本的一些驱动逻辑是什么，有什么样的原因。2023 年其实是一个应该说充满希望的年份，但是最后出来的结果可能没有尽如人意。所以我们第一个维度，可能还是要去理解一件事情，就是 2023 年我们结束了疫情的生活节奏和工作节奏。我们本来认为 2023 年是一个全面大反弹的年份，但是整个 2023 年下来，看很多市场的表现，尤其是我们资本市场的表现，非常让大家失望。整个沪深 300 指数在 2023 年跌了 11%，并且是在全球资产价格都在上涨的背景下，我们自己下跌的。同时，房地产市场在整个 2023 年也是除了一季度比较火爆以外，后面就一直维持在一个比较低位运行的水平。
那么我们可能在想，疫情结束了，为什么我们的经济看上去发展起来仍然面临非常大的压力？我们的整个金融市场为什么还是没有向上的动力，反而是下跌的？这样的现象是怎么发生的？所以我们第一件事还是要去理解过去的三年。疫情吸引了我们所有人的目光，影响了我们生活的方方面面，我们的注意力全部在疫情身上。既然疫情结束了，我们并没有迎来我们想象中的美好场景，那么我们一定是在过去的 3 年，在疫情的背景之下，忽略了一些东西，而这些东西对我们的整个资本市场的影响是至关重要的。
那么好，过去三年，我们站在金融投资理财的角度来看（我们不站在别的维度，只站在金融投资的维度），过去三年除了疫情对我们影响很大以外，还有些什么事情？这些事情可能还没有结束，而在 2023 年疫情已经结束的时候，还在持续对我们产生重要的影响。那么过去三年疫情期间发生了什么东西？我觉得在过去疫情的三年时间里面，最大的一件事情是什么？到今天，我们可能已经觉得这个阶段快要过去了，或者说我们已经非常习惯这样的一个状况了，就是 2023 年，在全球大的范围之内，我们迎来了本世纪最大规模的通胀，同时也迎来了本世纪最大规模的加息周期。
从 2022 年 3 月份开始，一直到 2023 年年底，应该整个一年半左右的时间，我们经历了一场非常快速的加息周期。全球央行，以美国美联储为首的全球央行，其利率从 0 附近快速加到 5 以上。这样的加息速度，在我的职业生涯里面，应该说是 “甚为罕见”（原文本 “升平谨见” 疑似错误表述）。这件事情非常重要，我们可能会感觉到，不就是加个息吗，有什么重要的？但是这是我们本世纪以来第一轮大幅度的加息。大家知道，从 2000 年一直到 2022 年，我们几乎生活在低通胀的环境下生活了 20 年，然后利率普遍走低，我们之前在讨论全球将进入负利率时代，甚至当时欧洲有些国家，像房贷这样 30 年期的贷款利率都已经成为了负数，我们已经熟悉了那样的环境。但是在过去这三年里面却发生了根本性的改变。美联储加息始于 2022 年 3 月份，但实际上市场在预期它加息的时候，相应的一些国债市场的利率就已经开始走高了。从这张图上我们可以看到，其实这一轮加息的影响，从市场有预期开始，是从 2021 年 8 月份一直到 2023 年 8 月份，整整经历了差不多接近三年的时间，我们生活在全球货币的一个大紧缩的环境里。
其实如果大家对我们国内的资本市场很熟悉，回忆一下 2021 年的市场环境，我们投资了很多热门赛道，比如说生物医药、新能源、白酒，还有我们股票的整个大市。你会发现其实大家的最后一个高点，都发生在 2021 年 7 - 8 月份。这是巧合吗？这不是巧合，而是全球货币紧缩的大环境所带来的必然结果。所以过去三年除了疫情，我们在全球大环境上，生活在一个大紧缩的时代，表现为美国这个时期国债收益率大幅上行，短期国债收益率甚至上行到 5%。大家可以想象一下，一个无风险收益率可以做到 5% 的资产，那么其他资产，很明显会大幅降低一些风险资产的吸引力。
除了这个背景之外，美国加息，我们又没有加息，但是全球的大背景下，我们现在中国的产业链也好，我们的整个经济交往、金融交往并没有因疫情而减少（虽然疫情时期人员交往可能下降了）。虽然在整个疫情期间，过去三年里面，我们经历了一段时间的降准降息，但是幅度比较有限，降一次息 10 个 BP、5 个 BP，降一次准 25 个 BP。我们没有办法大规模通过宽松政策来刺激我们的经济，因为在全球紧缩的大背景下，如果我们执行了过分宽松且与全球背离的政策，必然会导致汇率等很多方面的压力。所以在全球紧缩的大背景下，我们虽然选择了降准降息，但实际反映在经济中的货币条件，其实大家也能观察到这样的现象，就是我们实际上以实际利率来看，从 2021 年开始（大家可以看橙色这条线，在 2021 年的时候，还有蓝色这条线，在 2022 年初的时候），就开始在持续攀升。也就是说，我们的实际利率水平在持续上涨。这其实是一个货币紧缩，全球的货币紧缩传导到我们国内的过程。
所以过去三年，我们除了生活在疫情的条件下之外，还生活在一个紧缩的环境下。这种紧缩的环境导致了什么？除了实际利率上升，你会观察到一个现象，就是在过去的三年里面，所有的资产都在跌。我们可能说房地产不行了，但是大家看一看，除了房价在跌以外，股市是不是在跌？商品在不在跌？也在跌，CPI 为负。所以当你发现所有的资产都在跌的时候，有人把它叫做通缩，但是我并不认为这是一种通缩，很多时候，这可能更多的是一种货币紧缩周期导致的。所以我们整体上生活在货币大紧缩的状况下，这种货币紧缩来自于全球的紧缩循环，来自于全球紧缩对我们的传导。全球紧缩对我们的传导，跟我们的政策选择有关系，你也可以选择不传导，就像日本一样，不管全球怎么紧缩，该负利率就负利率，该量化宽松就量化宽松。所以日本你可以看到它什么资产价格都在涨，楼市、股市都在涨，但它的代价是什么？它的代价就是日元贬值到了过去 30 年来的最低。所以总是要做选择，总是要付出点代价的。所以过去的这个三年，除了疫情以外，我们还生活在一个全球紧缩，并且我们也选择紧缩的大背景之下，这是一个巨大的背景。
除此之外还有什么呢？还有就是我们自己内部的问题。从 2021 年我们的房地产市场见顶之后，在 2022 年、2023 年持续回落。截止到 2023 年底的时候，房地产从成交来看，房产销售的面积和新开工的面积，分别到 2023 年回落到了 8.48 亿和 7.2 亿平。这是一个什么概念？把这条横线拉过去，大家可以看到这个已经回到了 2007 年的状态，回到了 15 年前。你说房地产这东西影响大不大？当然很大。但是很多时候我们对于房地产带来的影响往往都是谈到它的上下游产业链，谈到它的金融安全等等各种问题。但是如果我们站在投资的维度去看整个大的宏观环境的时候，你会发现房地产还会带来两个非常深刻的背景。
这两个深刻的背景是什么？一个可以帮助大家解释一下，很多人都说，看我们的 M2 增速，虽然说货币环境还是紧缩的吧，但是你看我们的货币增速并不低。过去两三年，我们每年的 M2 货币增速都有去到 10 个点、9 个点这么多。我们 M2 的这个增速，2019 年的时候我们全国的 M2 水平是 198 万亿，而到了 2023 年底，这个数已经到了 280 万亿，现在可能也接近 300 万亿了。也就是说，我们在短短的四年左右的时间里面，增长了 100 万亿的货币总量。但是这么大的货币总量的增长，为什么我们还是各种资产都在跌，钱去哪了？很多人就说，这是在空转。但实际上，这个东西真的是这样吗？说实话，对于 “空转” 这个说法，我是不太认同的。因为所谓的空转，往往是金融市场出现套利机会，这个钱在 a 银行、b 银行、c 金融机构之间倒来倒去，可能会虚增一些东西，但是我们其实并不存在这样的条件。
那么如何去解释这样的现象呢？其实如果大家对宏观经济学有一个比较好的知识储备的话，应该知道有一个公式叫做费雪方程式。费雪方程式的左边是货币，即货币乘以货币流通速度，等于后面全社会生产的商品乘以平均价格。我们看到价格在下跌，货币在增长，但是另外一边，商品在下跌。中间哪里出了问题？是货币本身出了问题吗？不是，可能是另外还出了什么问题，就是流通速度。那么这个流通速度是谁来导致的？疫情结束之后，我们出去旅游，把很多旅游景点都挤爆了，大家出去吃饭、旅游、室外活动，人与人之间的交流，很明显比 2022 年、2021 年要好得多，但是为什么我们说货币流动速度可能还下降了，比疫情还差？这个地方很多时候就是房地产市场对我们整个宏观经济货币层面的一个重大影响。这个重大影响就是房地产市场的持续低迷，严重影响了我们的货币流通速度。从疫情结束（2022 年底疫情结束到现在），我们的货币流通速度实际上是下降的。其实全世界其他国家，疫情结束之后，货币流通速度都出现了显著的反弹，而我们是下降的。为什么？很明显，我们中国人最大的一笔开支就是房子，当房地产的成交量开始大幅下降的时候，我们可能在账户里面存了很多钱，然后我们可能出去旅游了，但是这种消费、这笔支出、这笔资金的周转和流动，远远不及房地产的规模。大家知道 2023 年房地产衰退成这个样子，其销售的总金额是多少吗？你们可以猜一下，它还是一个非常庞大的数，高达 11 万亿，这都已经是负增长两年的数了。所以你知道它在整个货币流通速度上的影响。
所以我们可以看到，在房地产低迷的状况下，因为我们调控、房住不炒等一切政策作用之下，我们房地产走出了与全球相反的走势。要知道疫情之后全球的房地产都是涨的，包括美国都创新高了，而我们是跌的。这个跌下来之后，首先在货币层面上造成了流通速度下降。大家想想，我们在货币层面上，首先被全球的紧缩周期所裹挟，我们的实际利率在上升，然后我们的流通速度在下降，所以我们的整个大的货币环境就在紧缩。对应到现实的情况下，你就会看到什么东西都在跌，包括你的收入。这是房地产带来的深层次的对宏观影响的、可能会被很多人忽略的一个东西，即对货币流通速度的影响。所以后面要观察这个东西未来怎么变，那你要看房地产成交的回升程度，未必是新房，二手房也可以。
另外，房地产还带来了另外一个很重要的影响。我们知道宏观政策上面，除了货币政策，还有一个就是财政政策。房地产这样的状况，财政政策会怎样呢？大家都知道，我们中央财政在 2023 年年底做了调整，赤字率达到了 3.8%，超出了 3% 这个我们通常认为的所谓安全水平。所以中央财政在 2023 年整体上还是非常积极和宽松的。但是我们中国的整个财政支出是中央和地方两级加在一起算。当我们看到广义财政的时候，加上地方，我们基本不用看数据，大概直觉上都知道，房地产这个样子，会导致地方财政相对比较紧张，然后整个的财政支出要下降。换算成我们的官方语言叫做我们要过紧日子，未来要习惯过紧日子。表现在数据上，就是我们广义财政的赤字率占 GDP 的比例、广义财政支出占 GDP 的比例，大家可以看到从 2021 年开始下滑，到 2022 年、2023 年，尤其 2023 年出现了大幅的下降。
所以这是一个什么状态？这是一个财政紧缩的环境。所以过去三年除了疫情还发生了什么？还发生了货币紧缩加财政的双紧缩。有人说 2023 年为什么不行，是疤痕效应，大家觉得这个疤痕效应很虚。但是你换算到整个环境上看的时候，你会发现存在一个双紧缩的环境，而这个时候我们的经济才刚刚恢复和复苏，却有一个双紧缩的环境，这在过去这么多年的经济发展过程中是很少见的。在执行双紧缩的环境下，往往发生在经济特别过热的时候，才会做这样的事情，而我们 2023 年是在经济的初步恢复期。所以可想而知，这里面给整个资产价格、金融市场带来的重大影响。
那么除此之外，在实体经济上，这个不是过去三年了，其实跟三年有关系，但是三年并不是最重要的因素。重要的因素是什么？是 2023 年。过去，在 2021 年、2022 年这个疫情期间，我们整体上的产成品库存，其实在 2021 和 2022 年，我们一直在强调一件事，叫做我们的生产是没有问题的，主要是需求不足。生产没问题，需求不足，那么积累出来的是什么东西？就是过剩产能嘛，过剩的产品表现在库存上，这就是库存的不断积累。我们可以看到这条线从 2019 年、2020 年、2021 年持续向上，到 2022 年的四季度达到顶峰，库存同比增 20%，来到这次库存周期的顶峰。而 2023 年，当疫情结束之后，我们整个的实体经济层面，站在库存的周期角度来看，我们在持续地经历了一场去库存。而去库存到 2023 年底的时候，这个库存同比接近 0% ，我们看到库存周期是经历周期中最短的一个周期，一般就是 3 年左右，3 年左右。而我们在 2023 年正好经历了一个库存向下的周期，如果把房地产当成一个比较长的周期，把库存当成一个短的周期，你会发现我们 2023 年，在实体经济层面，同时经历了向下的长周期和向下的短周期，所以实体经济也是比较糟糕的。
所以这是 2023 年我们经历的最大的背景，就是货币紧缩，财政紧缩，然后这个库存周期向下，房地产周期向下。房地产周期向下，其实我们还可以往上看什么东西？还有就是设备周期，但是设备周期其实 2023 年下半年就已经开始见底回升了，但是 2023 年上半年还是在向下。所以多周期的叠加向下，那这是一个去库存的过程，我们经历一个去库存的过程。其实这个东西在直觉上也好理解，比如说我是一个从事培训行业的人，2023 年前半年我干嘛？去库存，去什么库存？就是过去跟那个甲方签的合同没法执行，2023 年上半年开始执行，那这个执行过程中干嘛？OK，支出成本，因为收入已经体现在上一年了嘛，所以很多地方处于这种去库存的这样的一个状态。
那我们很多人去解释说过去 2023 年为什么不行，说全球经济不行，但实际上全球经济还不错，真正的问题在这里。那么大家想一想，实体经济的大周期的向下，那个混沌周期的向下代表着什么？代表的是整个工业企业利润的向下。那么工业企业利润的向下，而我们的估值端，我们又看到我们的货币的层面的紧缩，那么整个 2022 年、2023 年下来，我们在经历什么？经历利润下降和估值紧缩的双重打击，这叫什么？戴维斯双杀。所以也不能怪大家对未来这个市场充满担忧，也不能怪大家对未来信心的缺失，而我们确实面临着这样的一个比较糟糕的环境，站在金融市场的角度来看这样的一个环境。
这就是过去三年，我们除了疫情以外到底发生什么，我们为什么会跌，把这些原因搞清楚，然后我们再往后看。那我们再往后看，那么资本市场为何低迷，就很清楚了。为什么低迷？那这张图是 2023 年全球很多国家的整个市场的图，那么搞清楚这些逻辑和原因是为了干嘛？破除一些我们对于国际市场的一些情绪上带动起来的一些错误的看法。比如说为什么把这张图摆出来，我是要告诉大家，就是现在大家去看未来，持悲观态度的人有很多种想法和说法，比如说我们可能会受到战争和冲突的威胁，比如说我们可能会面临被制裁的威胁，比如说我们可能还面临着其他你们想象中的一些威胁，OK，全部都算上，我觉得这种未来的这种前景很悲观，所以我们市场没机会了。
但是实际上 2023 年这个东西很说明问题，说明什么问题？2023 年在众多的主要的股票市场中涨幅排名第一的，你可能想象不到（这个有点模糊），是谁？不是美国的纳斯达克，纳斯达克 2023 年涨了 40%，接近是一个比较大的涨幅。你可能万万没有想到，这个主要股市里面，涨幅第一的（排除什么阿根廷、委内瑞拉这种地方），涨幅第一的主要国家是俄罗斯，俄罗斯涨了 47%，俄罗斯涨了 47%。那么在这些上涨的国家里面，除了俄罗斯，除了我们熟知的纳斯达克和日经，还有谁？还有乌克兰，还有谁？还有以色列。
我在这里是要告诉大家什么事，就是大家不要被一些感觉很糟糕的事情，就认为在金融市场上的反馈就会很悲观。事实上在这些上涨的国家里面，有的国家在经历战争，有的国家在被打，有的国家在经历恐怖袭击，但是他们都在涨，我们很稳定，但是我们在跌，为什么？所以这里面就一个问题，大家觉得为什么整个资本市场，股市权益上涨很难吗？你看在这么糟糕的环境下，大家都能涨，所以跟大家讲，这个股票市场上涨没有你们想象中的那么难，只是我们恰好赶上了这个时候，恰好赶上了这个时候。
其实股票上涨关键就俩问题，企业的盈利能不能增长，利率水平能不能下降，说白了一个是每股收益，一个是市盈率，就是股指这两件事。在大部分的时候你能占一个，这个市场就能涨。比如说你看现在的美国股市，利率已经在跌了，利率在低了，但是利率涨的时候，它的利润很强劲，它照样可以涨，所以利润和利率你只要占一个都 OK，利润正增长，然后实际利率下降，甚至处于负值，你也可以涨。
但是很遗憾，经过前面我们对过去三年这些事情的一个基本的一个总结，大家可以看出来，2023 年我们的利润是负增长的，我们的利率，实际利率是大幅上升的，说到什么程度？2.4%，什么概念？2.4% 是本世纪最高水平的区域了已经。所以我们面临的是利率水平的上升，实际利率的上升，你看到的利率是下降的，但是我们作为金融专业人士，你一定要知道，名义利率和实际利率的关系，利率下降，但是通胀降的更多，实际上你去存款获得的真实购买力的增值是更高的，这个地方你们要认识到。所以我们是利润在下降，同时利率在上升，这导致股市难以上涨。
那么 2024 年往后看，我们的市场环境是怎么样的？按照我们之前系列课一系列课 3 讲的这个思维方式，那么就要看导致我们现在面临这样的双杀局面的这种环境在未来会不会发生变化。所以这就是我们讲的对于 2024 年市场关键的认知，关键认知是什么？第一个我们要认识到，认识到什么东西，就是 2024 年开始，准确的来说是从 2023 年年底开始，全球的市场的大背景就发生了变化，发生了什么变化？虽然说现在美联储可能还没有开始降息，但是我们进入全球的货币宽松的周期，这个概率是非常高的。可以这样说，如果不发生全世界范围内的普遍的武装冲突，即便是像现在这种胡塞武装、巴以冲突、俄乌冲突，这种小冲突很多，即便是这样的状态下，你可以看到我们的大宗商品也没有出现非常大的上涨，全球的供应链已经从疫情中恢复，基本上不出现全球大的这样的全球性的这种问题，这个货币的周期大概率会进入到降息周期，降息周期。
那么从目前市场上给出来的预期，美联储大概是 6 月份会降息，如果 6 月份不降，9 月份也差不多会降，那么美联储自己给出来的预期是 2024 年会降息 1%，就是降 4 次，那么市场预期会降息五次，但是这么一个水平，但是不管是四次还是五次，不管是 6 月还是 9 月，我们现在大背景就是要进入降息周期，而我们进入 2024 年，这个时候跟过去三年有什么不一样，就是我们已经进入到了货币周期转换的过渡期，用金融市场的一句话就是拐点，就是拐点，这个东西很容易认知。
那你可能会说，为什么，它要不降息怎么办，它要不降息怎么办？我说这个不用太担心，首先，就是通胀，美国目前 3.1%，核心 3.1% ，那么基准利率 5.5%，实际利率 2.4% ，大概是这个水平。那它为什么一定会降？其实很简单，就是现在的美国的实际利率水平和它的潜在经济增速之间，美国的潜在经济增速平均水平就是 2% 嘛，所以它现在利率水平具有非常足够的对经济扩张的抑制性作用。所以即便，即便经济仍然是好的，但是因为对通胀抑制性作用，它还是可以去调整的，还是会降的，可能还是会，还是会降的，这概率是非常高的。
而且对于美国经济的看法，2023 年的时候，很多人就说美国经济会衰退，但是美国经济坚挺到现在，依然没有看到衰退的迹象，但是经济是有周期的，任何国家也不会经济一直好，包括美国。其实美国经济之所以到今天还没有出现衰退的迹象，很多原因是过去的政策的透支导致的，比如说美国政府在疫情期间对美国居民的大幅度的补贴，那么这些补贴形成的超额储蓄，要到今年的五六月份才开始逐渐的耗尽，那么这就是一笔额外的需求。还有美联储加息，虽然把利率加到了 5%，美国现在买房，房贷利率大概是 8% 左右，你可以想象一下，如果说我们现在买房，8% 的年化利率，你会买房吗？你会发现这个利率成本是非常高的，8%，10 年 80%，这么简单算一算，30 年下来可能就很贵了。但是美国过去经历了长期的低利率水平，而大量的贷款是签的固定利率贷款，所以它的紧缩在经济中的紧缩效应，是缓慢释放，新增贷款才是高息，新增贷款才是高息，所以它的紧缩对经济有延迟效应，这个延迟效应通常会有 18 个月，一年半。所以说你算一下，从美联储加息 2022 年的 3 月份到现在，18 个月，大概就是 2023 年底和 2024 年初，这种紧缩正在发挥作用。
还有美国的财政，2023 年虽然疫情已经结束了，但是美国的财政开支仍然呈现出积极的状态，美国 2023 年的整个财政的赤字水平还在，还跟 2008 年危机的时候相当，这是一个非常积极的水平，占 GDP 的比例也接近 5%，比我们积极多了。美国经济好的时候还这么积极，他们在疫情期间执行的一些优惠的政策，到 2023 年底才结束，比如说对于这个助学贷款，政府的补助到 2023 年底才基本结束。但是 2024 年，美国还能维持强劲的财政开支吗？大家知道 2024 年对于美国来说最大的背景是什么？是大选，大选共和党控制了众议院，有没有多大的可能，愿意让民主党的政府用很积极的财政政策来给它的选民发福利的，这可能性也很小。
所以从整个综合来看的话，我们看美国经济的周期，度过最繁荣的时期，开始逐渐的向下，未必会衰退，但是逐渐的减速放缓，这个相对来说也是比较确定的。所以进入大的背景变化就是我们的货币政策，整个全球背景变化就是进入到这个降息周期，美国如此，欧洲更是，欧洲的经济，比美国差远了。
所以他们的背景是这样，那么在这样的一个大背景之下，我们之前的货币紧缩的环境是从全球紧缩，再加上我们的政策选择传导进来的，那这个大背景不在了，就没有人传导给我们吗？所以我们的货币政策在 2023 年底到 2024 年初的时候，出现了非常显著的宽松。具体的体现首先是量上，量上有两个数，我觉得非常值得大家去关注的，一个是中期借贷便利（MLF），大家可以看这红圈，你看什么东西能够帮你再佐证一下我们的货币政策实际上是紧的，大家可以看，这个里面 2021 年，这个中期借贷便利，这个是央行的中期借贷便利，你要知道它的意义是什么，这个规模代表央行通过 MLF 向外发行基础货币，说白了就是印钞票的规模。2022 年初的时候，这个规模是 5.4 万亿，到 2023 年初的时候 4.45 万亿，2023 年下来，从 2021 年、2022 年、2023 年，央行通过中期借贷便利来进行的基础货币投放实际上是持续下降的。那么这件事到 2023 年的 11 月份开始，这个基础货币的投放才开始创出了 2020 年底的高点，进入到了新高，而现在的规模，是 7.2 万亿、7.3 万亿。比如说在 11 月份开始到现在短短几个月时间里面，通过中期借贷便利，央行扩表了 2 万亿，扩表央行扩表 2 万亿的意义是什么，大家明白吗？就是通过这个向市场投放了 2 万亿的基础货币，你说 2 万亿不多，但是这是基础货币，你记得基础货币又叫什么，在金融里面叫高能货币，2 万亿的基础货币，我们的货币乘数现在是七点几，那么反映到整个终端上，你们能看到的货币是多少钱，你们自己去算。这是 2024 年，这图非常明显，突破了高点，就是这两个月的事。
然后在抵押补充贷款（PSL）上，PSL 从去年底到今年年初，连续两笔投放，投放了多少？5000 亿，大家看那个红圈，也是在今年初的时候开始做的这件事情，两笔钱加在一起一共是 2.5 万亿，再加上今年 1 月份的降准，春节前的降准，又投放了 1 万亿，算在一起，货币层面上的投放多少钱？3.5 万亿，这就是短短的几个月的时间发生的变化，就是我们的货币政策已经有事实证明，确定性的在转向宽松，而且是宽松的力度在加大，而且是真实的宽松。之前是之前，你可以看到这个图，包括 PSL，是持续的萎缩的，实际上这种持续的萎缩是什么？收回货币嘛。那么这个 PSL，抵押补充贷款这个东西是干什么用的，你看抵押补充贷款，拿啥抵押？土地，所以说你可以看到这 5000 亿是定向投向了什么市场，实际上是定向向土地市场投放货币，再算上货币乘数。所以国内的宽松转折点，拐点就是发生在 2023 年底，这个是非常关键的。
认知国内市场宽松环境发生的转折，除了量上的宽松以外，我们还可以观察到价格上的宽松。价格上宽松，一个是存款利率，一个是存款准备金率。那么我们在春节前后，存款准备金率下调了 50 个 BP，这还是量上的。更关键的是什么？更关键的是加上我们 5 年期以上的贷款利率，降低了 25 个 BP，到了 3.9%。大家说 25 个 BP 还是很少，你看 2020 年美国降息的时候，两个星期连续降两次，把利率降到零，你还降那么多。但是大家要注意，这一次的降息跟过去疫情期间的降息意义是不一样的。这一次降息是一次对称的降息，虽然没有降一年期的，只降了 5 年期的，但它是一个对称的降息。什么叫做对称的降息？就是对资产端和负债端同时降息。
所以这次降息的过程是这样的：先是 12 月份，由四大行等几家大银行开始下调存款利率，往下调了 25 个 BP，然后到春节前、春节后回来再调，降了 25BP，所以是存款和贷款双降。这件事很重要，为什么很重要？我们在整个疫情期间，你会发现在大部分的时候在调什么？在调贷款利率，而存款利率下调的幅度要远小于贷款利率。这是什么？这是一个不对称的降息。那么不对称降息和对称降息，针对宽松来说，其空间是不一样的。如果我只降贷款利率，引导实体经济融资成本下降，只动贷款意味着什么？意味着我的空间就很有限，因为银行的息差是不能够一直压缩的。而压缩到 2023 年底的时候，这个息差已经不到 1.7% 了，一点六几。央行的审慎考核，对商业银行 CR 的考核，1.8% 就已经压缩到极限了，因为它是有极限的，因为它的空间是低的。
所以你看到过去三年我们每次降息，很多人形容像挤牙膏一样，5 个 BP、10 个 BP，一次完整的降息大概是 25 个 BP 嘛，25 个 BP 嘛。那我们之前基本上就是把 25 个 BP 拆成两次降，10 个 BP、15 个 BP，它的降息幅度非常有限，空间已经用完了。而当对称降息的时候意味着什么？意味着我们打开了降息空间，就是一边降存款，一边降贷款，然后银行的息差可以保持稳定。所以当我们看到这个的时候，就可以预期一下 2024 年、2025 年我们的降息幅度，降息幅度可能并不会比美国要低。如果全球的大环境开始转向宽松，我们跟着往下去宽松的时候，我们的外部平衡的成本和制约就没有了。所以这个是打开了降息空间，意味着 2024 年开始，我们的货币政策迎来了拐点，我们在未来的一年两年，整体上的货币环境应该跟过去三年是完全不同的，是不同的周期，而我们现在所处的这个时刻就是过渡期，就是一个关键时期。
所以这个是很关键的一个认知，货币大环境的不一样，这个非常重要。其实我们在去考虑任何资产价格的时候，除了人口需求，货币永远是一个关键要素，包括在去考虑房地产的时候也是一样，货币是关键要素。人乘以钱，才是一种需求，这是一个关键认知。
第二个关键认知，就是库存与利润呈现周期底部回升，周期底部回升。这个周期底部的回升，这种库存周期开始转头向上，就是短周期开始转头向上。工业企业利润去年累计 - 2.3%，但是当月同比其实转正，在 2023 年的 10 月份就已经转正了，到 2023 年底的时候，同比已经到 16.8%。那么 2023 年、2024 年，库存周期大概率是要向上的，因为这是经济规律嘛，库存消耗完了，需求还是在的，那我们还是要去累库存的。那么这种工业企业库存利润周期向上，代表着 2023 年工业企业利润（规模以上的利润）会恢复性的增长。所以今年，即便是政策相对紧，其实市场表现也应该是好的，会好一些的，因为利润本身基本面上是向上的。
实际上这样的一个库存周期见底，利润回升向上，同比开始回到正增长的这样的状态，从总量上是这样，其实在很多的行业周期里面都在发生。比如说，比较典型的，比如说半导体行业，比如说工程机械，比如说我们熟知的 “工业母鸡”、高端装备等等，类似的这种强周期的这些行业里面，都呈现出了一致的库存周期见底，然后开始回升向上的这种状态。所以 2024 年，一个库存周期，一般 3.5 年左右吧，那么 2024、2025 年，我们大概率可能整个实体经济是处在库存周期向上的过程，这是实体，是利润端，利润端。所以这样的一个环境，跟 2023 年、跟 2022 年是大不相同的，这是大不相同的。
当然，除了这个之外，还有什么？还有就是地产。地产从 2023 年下半年开始，然后到 2024 年，你可以看到，虽然说我们仍然始终坚持房住不炒，但是我们可以看到全面的对房地产市场的宽松，很多的一些甚至一些核心的二线城市，甚至全面放开了限购。你比如说杭州，全面放开限购，你不是杭州人，去买没问题，只要你肯去，全面放开限购。所以整体上的整个的政策环境也出现了非常大的不一样。
这是两个非常关键的东西，利润周期和货币周期，我们从 2024 年开始，整体的环境是不同的。所以从这种状况下看，我们需不需要悲观？不需要悲观。就是把大环境前后的差异想清楚，想清楚然后，我们在投资中，我觉得要避免一些什么东西，就是避免一些过于宏大的趋势。有的时候一些宏大的叙事，我们看上去好像很有道理，但是那个周期的跨越，当我们读历史的时候，你会发现一个事件接着一个事件，实际上真的把我们的人生的长度放进去，你会发现，很多的历史事件，我们是严重的低估了它的时间长度。那么市场是我们叫，波浪式前进的，那同样的，即便你认为长期可能还是很担忧，但是即便是这样，市场也是可以波浪式下降的，它不是一直掉的，它不是一直掉，这是关键的问题。