学员朋友们，大家好！我是今天的分享嘉宾张运智，现在在一家券商做大类资产配置相关的研究。很荣幸，今天我们继续一起交流和探讨大类资产配置的框架。今天是我们系列的第二节，这次我们来讲固定收益，也就是通常所说的债券类资产，探讨如何看待和配置它们。
今天我们主要讲三个部分：第一个是固定收益类资产的入门，主要讲解一些基础概念和框架；第二和第三部分，我们分别讲一下国债的利率和美国国债的利率，它们分别对应我国国内的固定收益类资产和海外的固定收益类资产。
我先讲一下固定收益类资产的一些基本内容和框架。第一个部分，我们先说一下固定收益类资产在整个大类资产组合中的地位和作用。为什么在第一节探讨完整个入门框架后，我们先讲固定收益类资产呢？这是因为固定收益类资产通常在整个大类资产组合里发挥着压舱石的作用，或者说它通常是大类资产组合里权重最大的部分，尤其是在我国国内的大类资产配置中。
我下面有两个图：一个是我国全行业保险公司的所有保险资产，这些都是中长期资产，也是比较典型的资产配置资产。其中，债券类资产占比 40%，这里面还有一些非标准化的债权，也属于固定收益类资产，把这些加上，占比可能能达到 50% - 60%，甚至更高。另一个图是社保基金，社保基金中债券类资产大概占 50%，因为其对稳健性的要求更高。所以，在大类资产中，固定收益类资产的占比是最高的。
最主要的原因有以下几点：一是分散风险，大家还记得第一节讲的相关系数矩阵吗？债券类资产和其他资产在大部分情况下是负相关的，其资产表现负相关，所以它经常能和其他资产形成对冲。二是债券类资产通常现金流良好且可预测，会定期产生现金流，包括利息和部分已到期的债券品种，这些都能满足个人或机构的现金流要求。此外，债券还有抗通胀的功能。所以，主要是因为它相对稳定、能分散风险又有现金流，在大类资产整个组合里一般是占比最大的部分，尤其是在我国国内的资产配置中。
固定收益类资产主要分为三类，这里简单回顾一下：第一个叫做利率债。利率债主要对应的发行主体是政府，无论是我国中央政府发行的国债，还是地方政府发行的一般债或专项债，其发行主体都是政府，基本上不存在违约风险。其定价最主要的因素是票面利率和当时的市场利率，所以我们称这类债券为利率债。也就是说，以财政收入作为还款来源，几乎没有风险。
第二种是金融债，其发行主体是金融机构。在我国，这包括政策性金融机构，比较典型的有国开行和口行；商业银行发行的有永续债和资本补充债。它们的回报率实际上比国债要稍微高一些。由于金融机构本身就是管钱的，现金流相对充足，风险也相对较低，尤其是我国国内的金融机构，有国资背景，加上监管比较严格，所以金融债的风险相对较小。不过，毕竟金融机构是企业，和政府不一样，还是存在一点点风险的，所以其对应的回报也会相对高一些。
第三个是企业债，顾名思义，发行主体是企业，还包括一些地产公司。在国内，还有一些城投平台。原先我们可能把城投平台偏向于利率债，但现在城投公司已和政府脱钩，地方政府没有义务强行兑付，所以我们也把它分类为企业债。企业债根据企业的经营情况、资产负债情况，每家都不一样，所以回报率有高有低。比如，评级为 3A 的大型国企，其回报率可能比金融债略微高一些；但评级较低、风险较大的债券，如果能准确预判其不违约并按期兑付，那么回报相对较高。
这是我们对固定收益类资产的一个大致划分。可能大家比较关心，银行理财算什么？我在下面标注了，银行理财在 2018 年资管新规之前，银行理财产品基本上 100% 能够兑付，极少出现个别情况，几乎可以忽略不计，监管机构通常也会进行干预来解决，这种情况我们叫刚性兑付，即基本能保证兑付。在资管新规出台前，银行理财产品比较像金融债，因为即使底层资产出了问题，最后也是银行保证兑付，实际上我们可以认为其交易对手就是银行，所以和金融债类似。
但是现在，自 2018 年金融严监管、资管新规出台后，不再有刚性兑付。在 2023 年，学员朋友们可能也感觉到，买理财产品时给的业绩基准，比如 4.5% 或者 4.8%，但最后兑付时利息可能只有 2% 多一点，这就是不保证本金和收益都能足额兑付，实际上就是打破了刚性兑付，从政策角度做了调整。调整后，再看银行理财产品更接近哪一类，关键还是取决于其底层资产。银行理财产品不是凭空出现的，一定有对应的底层资产，可能是企业票据、地产项目、信贷资产等。底层资产是什么，比如是企业债还是利率债，它就是什么，最终要看理财产品说明书里写的投资去向。按照我们上面说的，投资主体分为利率债、金融债和企业债，相对来说，企业债会更多一些。
后面，我们来讲一下固收类资产的一些核心概念。因为市场上的研究报告、自媒体或专家观点，不会详细讲解这些具体概念，我们先把概念理清，才知道他们在讨论什么。
固收类资产的核心概念主要有以下几个：第一个是收益率或者利率，其实它们是两个概念，但内容比较接近，所以我放在一起讲。收益率比较好理解，就是我们资产最后的实际回报率，一般叫到期收益率或者总收益率，这是基于投资者（不管是机构还是个人）的角度。在购买产品时，产品还未到期兑付，此时我们一般叫预期收益率，也可以叫业绩基准。
另外一个概念是利率，利率和收益率稍有不同。大部分时候，如果购买的产品到期且足额兑付，那么利率就等于收益率。但我们一般说的利率是市场的一个均衡水平，比如今天、昨天、上周、某年某月某日，市场利率大概是多少，这是从市场供需平衡的角度来说的。收益率对应着投资者个体或资产组合的表现，而利率基于市场当时的水平。利率在固定收益类资产中处于最核心的地位，因为市场最后交易的结果就是利率。就像在微观层面，商品交易的核心是价格，利率就可以理解为固定收益类资产的价格，当然它有个专用名词叫利率。
利率可以从几个角度来理解，这对我们后面理解固收资产如何配置有很大帮助。第一个是经济学上的利率，经济学上的利率就是我向别人借钱，因为这笔钱如果没有借给我，它可以用于投资或者消费，能带来潜在收益。所以，把钱借给我，我必须给对方补偿，说白了，这是对方丧失货币使用权对应的时间价值或者成本。这个经济学意义对应着后面我们要说的判断利率走势的最主要因素 —— 基本面因素。因为经济越好，投资或消费带来的潜在效益越高，那么我需要补偿的利率就越高。
第二个是金融学上的利率，其实和经济学上的利率没有严格划分，这里只是为了大家好理解。前面说要给出借人补偿，那么如何确定具体补偿金额呢？除了经济学上的概念，还有很重要的一点，就是市场上有人借钱、有人出借。我们知道现在的市场体系强调供需平衡，想借钱的人越多，给出借人的补偿就越高；反之，想借钱的人越少，愿意借钱的人越多，给出借人的补偿（即利率）就越低。金融学上的利率是金融市场供需均衡之后的结果，会受到流动性的影响。流动性取决于央行提供的货币和市场或经济体实际需要的货币，这在经济学上的概念就是货币的流动性。
第三个是因为债务人向你借钱，除非是政府（但政府也不能说 100% 没有违约可能），否则有可能到期还不上钱。这部分怎么考虑呢？债权人有权要求考虑风险，尤其是风险越大，就要收取更多利息作为补偿，这反映为一种叫信用利差的概念。信用越差的人，要给越高的利息作为补偿，因为其违约概率较大。同样的利率下，我肯定会借给信用风险更小的人，这样我的风险收益是最高的。这就是利率的三个最核心因素。
第二个核心概念是价格。在固收类资产中，价格有两个不同的概念。有时候专家或分析报告没有写得很具体，这里做个简单提示：一种是指金融产品的价格，也就是债券的价格，一般指债券当下的公允价值，即买卖的市场价值。如果市场是有效的，那么公允价值和市场价值相等，这叫债券的价格，或者叫金融产品的价格。第二个价格是资金的价格，这个可能稍微有点难以理解，简单解释一下：市场上的借贷，通常是需要钱的人去市场上融资，从市场上借钱。作为资金的需求方，从市场上借钱需要支付相应成本，在这种情况下，我们把这个成本叫做资金的价格。比如从银行间市场（一个较大的流动性市场）借钱，需要支付多少利息、按照什么样的利率来借，这就叫资金的价格。
那么，还有一些企业从银行也好，从其他金融市场上借钱，它们有时候也把这叫做资金的价格。资金的价格越高，意味着利率越高；资金的价格越低，意味着利率越低。
还需要解释的一点是，前面说的利率对价格的影响比较直接。这里说一下，有票面利率和市场利率。票面利率是什么呢？就是债券发行的时候规定，比如说每年付 3% 的利息，债券发行之后，大部分情况下，票面利率不能做任何改变，它发行时是什么样就是什么样。但是，市场利率是市场每天实际的资金供需情况，是会变化的，这就会产生一个市场利率。于是，就会出现一种情况，债券的票面利率和市场利率有时候是不一样的。比如说，五年前发行的一些债券，当时票面利率是 6%，但是现在，央行大放水，资金变得比较便宜，市场利率已经很低了，可能只需要 2% 就行。这个时候，按照现金流折现模型可知，随着市场利率下降，债券价格肯定是上涨的。用白话来说，就是市面上现有的债券能提供每年 5% 的回报，但是现在市场上借钱需要付的成本只有 3%，市面上现在都是 3% 的低利率债券，要是我想买 5% 利率的高回报债券怎么办呢？就只能加钱买。就是这么个道理。
市场利率越低，对于所有固定收益类资产，不管是债券，还是其他理财产品，或者固收计划来说，资产表现就越好。这就引出了我们第一节提到的两种固定收益类资产价格的核算方法，一种是净值法，一种是摊余成本法。净值法就是刚才说的，按照市场价格，或者说按照市场利率，计算出当时的理论价格，来度量每天固定收益类资产的价格，这就是净值法。这也是现在资管新规要求的，理财产品都应该采用这种方法，除非满足一些特别条件，才可以使用摊余成本法。
这两种方法最大的区别是，净值法下，资产价格每天会根据市场利率的上下波动而波动。摊余成本法实际上有一个隐藏假设，就是在持有期间，既不能卖，也不会卖，有可能持有到到期，并且假定这种持有到期的资产回报不会有明显变化。举个极端的例子，比如买了一个地产公司的地产债，由于地产行业不景气，按照净值法度量，资产组合价格肯定会明显下降。但是如果用摊余成本法度量，并且非常确定它到期能够足额兑付，比如有很好的抵押物或者有人担保，那么用摊余成本法来看，每天资产最后的价值是稳定增长的，不会因为市场利率而产生波动。
这对于理财经理来说比较重要。如果买一些公募产品，是用净值法衡量，尽管买的可能是风险非常低的产品，并且是持有到期的，但实际上每天的波动并没有净值法显示的那么大。如果买保险公司的理财产品，它们大部分采用摊余成本法，从产品表现看相对稳定一些，但其实并没有完全反映出潜在风险。应该说两种方法各有优劣，最主要的还是要看是否符合会计要求，能否采用摊余成本法。因为摊余成本法下资产价格表现比较稳定，所以，只要符合会计规则，能用摊余成本法的，保险公司或者其他资产管理机构都会尽量采用。
第三个核心概念叫做久期。久期这个概念可能大家比较陌生，简单来说，最直观的理解就是投资债券回收投资所需要的时间，或者说债券的平均到期时间。当债券的到期时间和我们想投资的时间基本匹配时，我们可以认为风险基本上是对冲的，不会受到利率影响。但是，如果我们投资的久期比实际需要的久期短，比如现在服务于养老需求，可能需要一个 30 年的资产，但市面上买不到 30 年的资产，只能买 10 年期债券。10 年期债券的投资期限就是久期，经过一些方法计算，这个久期小于我们需要投资的期限。那么，怎么看后面的风险呢？这要分成两个部分。假如投资收益率上行，在这种情况下，对我们是有利还是不利呢？用久期这个概念来衡量，因为资产的久期小于我们需要付钱的负债的久期，我们实际上处于一个负的缺口状态，那么利率上行对我们是有利的。为什么呢？因为收到的利息进行再投资后，可以按照更高的利率获得回报，完成预定目标的概率就提高了。这就是负的久期对于利率上升是一种获益的情况。国内目前大部分保险公司和银行都处于这种负的久期状态，所以一旦出现债券利率下行，它们的表现就比较差，因为它们的投资期限短于需要偿还资金的期限。
下面简单说一下固定收益类资产常见的配置策略。常见的配置策略比较简单，按照战术资产配置，也就是什么时候增配，什么时候减配。一般来说，按照刚才所说，在利率上升的时候，我们手上已持有的债券价格会下降，这个时候就减配；在利率下降的时候，就增配债券，这个逻辑非常直观。我们可以根据第一节课说的美林时钟，或者根据经济周期来进行配置。
简单来说，在经济复苏阶段，现在的经济体有比较典型的周期，在这个周期中，央行会出台一些货币政策进行平滑调节。复苏阶段的典型特点是经济逐步复苏，通胀维持在较低水平。为了加快经济复苏，央行通常会维持比较宽松的货币政策，比较典型的就是降准、降息。比如 2023 年，央行降了两次息来加快经济复苏。这个时候，利率通常处在较低水平，甚至有一定的上行动力。此时，由于经济持续复苏，企业违约概率下降。这种情况下，我们就增配一些信用债。这很好理解，经济复苏后，企业经营状况越来越好，企业已发行债券的风险下降。但是，债券票面利率在发行时就确定了，每期支付的利息不会改变。实际上，信用风险减少后，利率应该下降，但票面利率无法下降，那么市场上已有的信用债价格就会上升。
第二个阶段是繁荣阶段，从复苏走向繁荣。这个时候，经济增长较快，通胀水平通常也有明显提升。此时，货币政策一般不再进行宽松刺激。由于货币政策不再宽松，经济好转，根据前面说的利率基本影响因素，利率会持续上升，企业违约率不会有明显变化。这种情况下，我们就减配债券，因为此时其他大类资产表现较好，没必要再配债券，尤其是权益类资产，也就是股票，通常表现都比较好。
第三个阶段是过热或者滞胀阶段。经济繁荣持续一段时间后会陷入过热状态，此时通胀通常较高，央行会收紧货币政策来降低通胀，比如美联储在 2022 年开始持续加息。这会导致利率持续上升，有时快速上升，有时缓慢上升。一方面利率在增长，另一方面，因为央行收紧货币政策，同时一些经济泡沫开始破裂，企业违约概率增加，尤其是中小企业。这个时候，我们就减配债券，因为债券价格在下降。在这个时期的大宗商品等大类资产里，我们优先配置商品。
在刺破经济泡沫之后，就会来到衰退阶段。当经济陷入衰退，通胀下行，货币政策不再继续收紧，甚至转为宽松。比如 2024 年，随着通胀问题解决，美联储也开始考虑降息。这个时候，利率开始下降。但在衰退阶段，企业经营状况不佳，违约率处于较高位置，甚至有企业破产。这个时候，我们主要配置利率下行带来更大利好的利率债。
这是根据经济周期的典型配置策略。刚才说的配置策略是纯粹追求资产最大化，或者说让资产组合表现最理想的配置策略。第二种策略是保险公司、个人都可以考虑的，尤其是保险公司和银行，由于监管要求，必须采取这种配置策略，对于个人来说，这个策略也很有参考价值，叫做资产负债匹配策略。
对于银行和保险公司来说，它们每天甚至每个季度都有现金支出，有产品到期，还有流动性需求。根据监管要求，必须进行资产负债匹配管理，这种管理能保证银行和保险公司不会出现现金流断裂，从而产生挤兑风险。对于个人来说，这也是一种确定大类资产配置的好思路，对应到保险公司，就是考虑大概什么时候需要支出大额金额，然后根据大额支出的大概时间点，来确定什么时候配置什么样的固定收益类资产。
那么，这种常见的配置策略有两种。第一种就是现金流匹配，也就是说固定资产产生的现金流，刚好和现金支付的需求相匹配。当然，这种操作的难度比较高，一般是银行和保险公司专门有人来做这件事。另外一种就是久期匹配策略。比如说一些中长期的投资机构，它们的现金流需求又没有那么大，那么就考虑投资期限。例如，50 年后国家的主权财富基金要达到一个什么样的规模，用来买什么东西，比如太平洋上的一些岛国。假设 30 年后，岛国预计岛上的资源都开采完毕了，那这个国家怎么办呢？它可能需要买一些土地，或者买一些商用写字楼，然后把整个国家都搬过去。这种支出的期限大概是比较明确的，但具体付多少钱，可能还要再看。所以，它就可以投资一些和 30 年期相匹配的长期资产，短期资产可以考虑不配或者少配一些，不配或者少配一些。
那么，这两种策略分别适用于什么情况呢？现金流匹配策略比较适用于支付金额比较确定的情况，支付金额比较确定的情况。久期匹配策略主要适用于支付金额可能不确定，但支付日期比较确定的情况，这种情况就用久期匹配策略。
具体举一个针对个人的例子，个人的例子。第一种情况，比如说我每个月都要还房贷，比如一万块钱，而且每个月还款的时间比较确定，在支付金额比较确定的时候，我就可以用现金流匹配策略。比如我可以买一些每个月都付息的资产，如果我比较有钱，我可以让每个月收到的利息和要付的房贷一样多，房贷是一样多的。这样的话，最后我这些资产都可以留下来，还能获得不错的收益，同时，每个月还房贷的需求也都得到了满足，也都得到满足，这是比较理想的情况。还有一种做法，就是我买一些资产，它们是分批到期的，分批到期的，但是每一批都刚好对应着我需要现金的一个时点，这就是现金流匹配策略。
另外一种是久期匹配。久期匹配一般是支付日期比较确定，但不确定要付多少钱。最典型的就是，比如说我和男朋友或女朋友商量好，三年后要结婚，要买一个婚房。我预计三年后要有一大笔钱用来买房，但是到底能付多少钱，我现在也不是很确定，也不是很确定。这个时候我该怎么做呢？比如说今年第一年，我发了 50 万工资，我把 50 万工资买一个三年期的理财；到第二年的时候，距离买房日期又近了一年，只剩两年了，那我就只买一个两年到期的理财；最后，在临近买房的时候，我就买一些短期理财产品，确保在大概要买房的时间点，它们都到期了，我就有足够的现金拿来买房。这就是久期匹配策略，久期匹配策略。这也是一种比较好的思路，比较好的思路。在具体操作上，理财经理可以跟客户做一些详细的方案沟通，详细的方案沟通。