各位学员朋友，大家好！我是今天的分享嘉宾张运智，很高兴和大家相聚在这里。我现在在一家中型券商，做大类资产配置的研究。很荣幸今天来和大家分享我们这个系列的第一节内容，搭建一些基本的入门框架。
主要说四个方面：一是大类资产配置的意义和目的；二是讨论目前大类资产配置方法中比较常见的品种、投资方式及范围；三是探讨不同大类资产的主要特点；四是讨论大类资产配置的总体方法和思路。后续具体内容中，我们会详细讲解每个典型大类资产的配置方式及所用框架。
我们先来看大类资产配置的意义和目的。我们都知道，国内资本市场比较复杂。它的复杂性在于，不管是股市、债市还是商品市场，其内部内容都非常丰富，并且与成熟资本市场不同，国内资本市场有自身特点，后面我们会详细讲到。在国内目前的金融体系和环境下，专注于某一个细分领域，如股市、债市或商品市场，直接进行全仓位投资是比较困难的。尤其是对于个人投资者和理财经理来说，市场消息以及具体品种受到的影响因素众多。个人投资者全仓股票或全仓债市，风险较大，收益率也不太容易达到自己的目标。目前，国际上通行的，包括对个人投资者来说最好的出路就是进行大类资产配置。大类资产配置可以帮助个人投资者在匹配风险偏好的同时，实现资产收益最大化，尤其是能及时根据市场变化，运用合理的大类资产配置研究方法，寻找合适的投资标的。
一般来说，大类资产配置分为六步，实际操作会更复杂些。第一步是设定投资目标。对于个人投资者，每个投资目标都不一样，这需要投资经理帮助客户丰富和完善。下一页会举一些更具体的例子。基于投资目标，我们要选择配置的资产。选择配置资产一方面要基于投资目标，另一方面要考虑投资约束，比如房地产有投资门槛，外汇资产每年有额度限制。在确定投资目标和大概投资规模后，需要选择投资品种和投资期限，投资期限通常与投资目标相匹配。这两部分是非常基础的信息，需要投资经理和客户深入交流收集，之后才能进行传统意义上狭义的大类资产配置，主要是第三步和第四步。
第三步是确定大资产组合中主要资产的占比。例如，确定有百分之多少的仓位放在股票上，百分之多少放在固定收益或债券上，多少资产放在房地产上。这个比例需要根据目标、投资期限和相应投资约束来确定，这是一个大致范围。在大致范围确定后，进入第四步。我们知道资产配置不是一成不变的，比如预判到股市有明显下行风险，这个阶段就要适当减配股市资产；如果看到商品或房地产有中长期机会，就要增配这些资产。与第三步相比，这个比例不是固定的，要根据实际情况，包括后面会讲到的分析资产相对优势，阶段性地提高或降低具体资产配置。
第五步，在前面的配置实际运作一段时间后，由于不同资产涨跌幅不同，加上宏观环境变化，就需要对投资组合进行再平衡。比如，我现在有 100 万资金，主要目标是五年后买一套 500 万的房子，原先计划中股票占比可能多些，债券占比少些。随着时间推移，我又赚了 300 万，增加了投资组合的初始资金，此时投资组合就要发生变化。一方面，资金充裕后，可能不再追求过多风险资产，可以降低股票比例；另一方面，新进入的资金要转化为对应的投资品种。
最后一步是绩效评价。绩效评价不仅是对投资决策的评价，也是对能否完成第一步确定目标的跟踪和评价。这个完整流程中，第五步和第六步相对简单，最核心的是第三步和第四步。
第一步要明确大类资产配置目标，这个目标与投资者类型和具体目标相关。通常，大类资产配置有三个总体思路，都与投资者类型有关。第一种是常见的个人投资者，尤其是客户经理常接触到的。他们的配置目标通常比较多样化，比如有养老需求、购买房产需求、子女教育需求（如准备孩子 18 岁出国的费用，需要提前考虑）、大额开支需求，甚至一些高净值客户还有慈善需求。通常，理财经理需要采用目标驱动型方式，即根据目标完成时间、风险偏好确定具体资产配置方向。例如养老目标，要将其具象化，具体到每年或每月从养老金账户拿出多少钱作为养老支出金额；对于子女教育支出，由于时间跨度长，难以确定最终花费金额，可以用当前物价水平来衡量，这是比较常见的方法。第二步，因为个人投资者目标较多，需要按照重要性对目标进行排序。一般来说，按照西方理论，养老需求永远排在第一位，其他需求如慈善需求，除非有特殊偏好，否则放在最后。第三步，要确定目标完成可接受的概率。比如养老目标大多必须完成，而买房目标具有可调节性，如果资产组合表现好，可以买贵一点、面积大一点的房子；如果表现差，可以买便宜点、面积小一点的房子，这都是目标需要涉及的部分。
对于机构投资者，情况通常比较简单。像公募基金这类资产管理专业机构，目标是在风险不变的情况下最大化预期收益。而对于保险公司、银行这类机构，由于资金主要来源于存款或保险金，负债刚性较强，此时对于它们来说，资产负债匹配管理很重要。简单来说，就是产品到期时必须按事先约定的收益率兑出钱。这与公募基金不同，公募基金不会承诺任何收益率，也没有保底收益率。保险公司、银行有明确的产品到期日、相对明确的业绩比较基准和收益率要求，需要进行资产负债匹配管理，而公募基金只考虑收益即可。
后面这一步，我们基于前面的目标进行战略资产配置，确定大类资产的分配比例。比较经典的模型是只配置股票和固定收益，也就是只配股和债，或者股票和理财产品。这在发达国家已经有非常成熟的理论和经验，但在我国需要做一些微调。这里列举三种常见模型：
第一种模型是年龄配置模型。它是根据年龄确定投资股票的比例，因为股票相对于银行理财或债券是风险资产。根据国外经验，最佳配置比例是 120 减掉年龄。例如，我现在 80 岁，那么有 40% 配置在股票上，其他部分配置到债券上。在我国，需要做调整，因为我国股市与发达国家股市有很大区别。发达国家股市每年分红四次，现金流充裕，可以从股票市场获得定期现金流，分红比例也高。而我国股市以融资为主，IPO 规模大，赚钱主要靠股价上涨，除大盘股外，股票流动性不强。在这种情况下，我们通常将其改为退休年龄减掉当前年龄。即退休后不再建议配置股票，全部配置在银行理财中；如果还未退休，比如现在 30 岁，预计 60 岁退休，那么可以将 30% 配置到股票上，剩下 70% 配置在债券上，这对我国来说是相对合理的配置。
第二种是股债匹配模型。它不考虑年龄问题，只根据资本市场的经验规律进行配置。在发达国家，建议 60% 配置在股票上，40% 配置在理财上。因为发达国家尤其是美国的股票市场表现比较稳定，熊市时间短，牛市时间长，且牛市涨幅相对稳定，所以可以把更多资产配置在股票上追求成长性。而在我国，目前相对要反过来，30% 配置在股票上，70% 配置在理财上，这是从风险收益率的角度考虑的，股债匹配就是风险和收益率的匹配。
最后一种是均等分配模型。它是根据风险因子或等权重进行配置，比如股票和债券各配一半，这是一种比较简单粗暴的方法。在我国，如果这样分配可能会有很大问题。国内监管机构水平较高，国内保险公司有一个比较有参考性的配置比例：银行存款 10%，短期存款 40%，长期理财 30%，股票 20%。这个配置比例比较经得起时间检验，无论年龄和资产情况如何，按照类似监管要求的配置，一般不会出错。前面两种模型，可以根据年龄或风险承受度来考虑。
那么这个是我们国内的一个比较常见的战略资产的配置比例。那么根据前面的战略资产的配置比例，我们刚才也说了，可以根据阶段性的宏观经济的特点，或者说基于我们对未来资产表现的一个判断，我们可以阶段性地调增或者调减我们大类资产的配置，然后实现一个超越业绩基准，或者提高我们完成这个大类资产配置的概率。其实这个问题也很简单，就是我已经预判到股市要大涨了，那么我是不是要减少一些我理财的配置，多买一些公募基金，用白话来说就是这个意思。但是从理论上，或者说用比较标准的一个说法，就是战术资产配置，这和刚才的战略不一样，战略定的是大的方向，战术是阶段性的、短暂的一个改变。
那么这一块，我们举一个很简单的例子。就比如说我现在的组合里面，有现金、有股票、有债券，还有外汇。那么我现在预测，我基于不管是对专家的专业观点，还是我自己分析的结论，还是理财经理给我的一些专业的建议，我现在预期什么呢？我现在预期经济要开始复苏了。这是一个比较典型的情况，比如说在 2022 年底到 2023 年初，我们防疫要放开了，大家都知道经济肯定是要复苏的，只是说这个复苏的节奏和时间不好确定。那么在经济即将要复苏的时候，根据我们经典的大类资产的模型，我应该增配股市的资产，因为经济增长向好，我肯定是要超配我的股票，然后低配我的现金。因为经济起来了以后，通胀就会起来，那么通胀起来了以后，我再拿着现金就是变相的贬值了。在债券这一块，虽然说在经济复苏的初期，它的表现也不错，但是它的相对表现肯定是弱于股票的，所以我也是把银行的理财取出来一部分，配到我的股市上面。
那么最后，有一些外汇的资产。因为我们都知道，疫情后放开经济复苏的态势不确定性还是很强的，海外的资产我也没有必要减配，因为国外的防疫放开远远早于我们，它们的经济已经经历了一个比较强的复苏，所以从这个相对表现来看，是没有必要减配海外的资产的。那么这个就是一个典型的，站在 2023 年，假设我们回到 2023 年初，可以做的一个相对比较合理的判断。
那么最后，就是这个再平衡和这个绩效评价。再平衡，刚才也说了，就是当我的资产，比如说我的股市股票涨了 50%，然后我的债，比如说只涨了 5%，那么我的股票在我的整个大类资产组合的占比，肯定是远远比我当初确定的范围要大很多了。比如说，按照我前面说的，按照监管机构定的，股票的占比不能超过 20%，那股市大涨，比如说涨 50% 以后，它就达到 30% 了。这样的话，我出于风险和收益平衡的角度，就要把这个超过的部分，也就是股市里多涨的部分卖掉，然后换成债券，这样保证我整个组合的相对稳定性。看起来，我确实损失了一些收益，但是对于我综合来看，拉长周期来看，完成我的业绩是很有帮助的。
对于个人投资来说，有一个很重要的部分就是这个绩效评价。绩效评价分为两个部分，一个是我完成投资目标的概率到底现在是大还是不大，另外一个就是对组合进行一个简单的业绩评价。对于资产管理机构来说，它不存在前面的问题，它就只评价自己的业绩就行了。对于个人投资者来说，其实业绩的评价，我个人认为，没有完成概率那么重要。因为对于个人投资，就比如说以我自己而言，我想买房，我想在 5 年以后买房；或者说我的小孩在 15 年后，我给他留了相当于现在 100 万的钱让他去海外留学，我只关心我这个目标能不能完成，或者说我完成的概率是大还是小，至于这个组合对于什么业绩基准，这只是说我完成目标的一个参考。
完成目标的概率，其实对于我们组合的影响还是比较大的。比如说，我现在投资组合表现得很差，那么我可能就需要对我的资产配置做一个调整。像比如说我原先有 500 万，我只想买一个 550 万的房，这几年，我可能投资在一些债基上面，因为风险比较小，而且我的目标也是比较容易完成的。但是因为某些因素，导致这个债基大幅度的回撤，比如说银行收紧流动性，也就是央行收紧流动性，或者说其它一些我无法预见的因素，导致债券大幅度的贬值。最简单的例子就是，我有一个朋友，他在阳光城（大家可能知道，阳光城是一个房地产企业），它有一些给自己员工卖的内部的理财，这跟恒大或者其它一些房地产企业比较像。员工买了一些理财，可能头几年收益率非常高，8%、10%、15%，但是随着这个房地产企业的下行，我买的这个理财产品，就不要说收益了，可能本金的兑付都可能会有一些问题。
站在我这个投资评价的角度来看，就是我这个投资组合已经无法完成我的目标了，那我应该做什么呢？可以做两种调整，一个就是增加投入的资金，或者是减少提取资金、推迟提取的时间，也就是把我的目标降得低一点，或者提供给他更多的资源；另外一种就是我调整一下我配置的资产，我可能从地产的债务改到别的债上面，或者说如果这个目标我确实完成不了了，我可以调整我的目标，比如大房子换小房子，或者说原来想让小孩去美国留学且全部费用自己出，现在我可能考虑让他申请一些有奖学金的学校，减少一下资金的支出。那么这个也可能会对我们在大类资产配置上做一些调整。
另外一个，就是业绩组合的评价。主要就是我们比如说买了公募基金，或者买了一些银行理财、保险理财的产品，那么我们可能还是在适当的时候要评价一下，这些机构的表现到底怎么样。当然对于个人投资者或者基金的理财经理来说，有一些困难，但是我们可以用一个简单一点的方法，就是把它分成三个部分。
第一个部分，就是大类资产的配置的比例和它的基准。所谓的基准，就是它合同里当时说的部分，比如说它是 40% 配到债，30% 配到股，20% 配到期权或者商品上面，最后 10% 可能配一些外汇（我知道一些高净值客户可能会喜欢买这种产品）。最后，它实际配置的比例肯定不会完全按照合同约定的部分，它可能多配一些债，或者多配一些商品，或者有其它的考量，那么这个和它当时合同订的基准就会产生一个差异，我们把这个叫做分配效应。分配效应通常都是业绩变化最大的一个部分。
第二个部分，就是每一个具体的资产类别，它实际上会提供一个基准。比如说我权益的部分，我投资买公募基金，它们大部分都会选择沪深 300，或者中证 1000，作为自己的业绩的基准。那么如果它的表现比这个业绩基准好的话，说明这个基金经理他选股，也就是主动管理的能力比较强，是可以给我们的大类资产配置增加价值的。这一块也是我们判断要不要调整我们大类资产配置的一个很重要的因素。其实对于普通投资者来说，能关注到这两个方面，我认为就已经比较足够了。
最后说一下，大类资产配置的意义，就是为什么大类资产可以有效地分散这个风险。我们可以看一下左下角这个大类资产配置的，不同的资产，它的相关系数（我算的是 2006 年以来的，因为有一个房价的指数是 06 年之前没有的）。我们可以看到债和其它的，像股、商品，还有房地产，它的都是负相关的。所以说，为什么大部分的大类资产组合里面都有固定收益，也就是有债的部分，因为它可以分散风险，相关系数是负的。剩下的部分，我们看到虽然它的相关系数有一些正的，有些负的，但是相关系数都很低。我们知道相关系数在 0.7 以上才是强相关，但是大部分我们都是在 0.3 以下的弱相关。那么我们把这些资产配置到一起，它就可以起到一个分散风险的作用。越是大体量的资金，投资时间越长的基金，越需要做一个大类资产的配置，分散它的风险。
尤其是我们现在比较常看到的有三类，一个就是养老金，养老金有国家养老金，还有个人的养老金，它也是比较经典的大类资产配置的模式；还有就是主权财富基金，像一些典型的资源型国家，在资源枯竭了以后，还是需要做一些长期的储备的，比如中东的一些国家，它们都有主权财富基金。在过去的几年里，我们经常可以看到沙特的一些主权基金来买我们 A 股，对它来说这就是一个大类资产配置、分散风险的意义；还有就是在海外比较流行，但我们现在国内还没有起来的家族信托基金，它其实也是一个中长期的配置。
从另外的一个角度来看，不同的大类资产实际上风险和收益的组合是不一样的，我们可以根据我们的需要来构建一些投资组合。比如说养老，养老我们最大的风险是什么？是通胀的风险，就是我们现在的 100 块钱存到银行里面，利息比较低，但是有可能 20 年后，通胀的水平比较高。我们可以回顾一下，20 年前买东西，尤其是去餐馆吃饭，大概几块钱就可以吃饱了，现在像北京的大商场，基本上一个套餐都得四五十元。通过大类资产来应对这种风险，就可以选择一些抗通胀的品种，这些品种就可以满足我们养老的需求。
目前国内的市场，也出现了很多这种目标日期的产品，比如说你 2050 年退休，你就可以买 2050 年退休的产品，这个产品比较符合你的时间上的诉求，而且是定制化的诉求。这种产品实际上也是这几年比较常见的，它分为两种，一个叫目标日期基金，就是你很明确你哪一年退休，它会帮你做一件什么事情呢？因为随着你退休的年龄越来越近，理论上来说，你需要配置的风险资产是越来越少的。我们前面说到了根据年龄来确定投资于股票的一个比例的模型，在这里面就有一个很好的应用，就是目标日期型的养老基金，它会逐步降低权益类资产的配置比例，来适合你退休的年龄，因为随着年龄的增长，你不需要那么多风险资产了，不需要追求高成长了，只需要用债券来对冲即将到来的风险就可以了。
另一种就是目标风险型的基金，就是根据你的投资偏好来配置。如果你是很激进的投资者，就给你多配一点这种激进型、风险型的资产；如果你是比较保守的投资者，就根据你保守的风险偏好，多给你配一些现金、存款或者债券这些。对于这些产品来说，它实际上就是满足不同人的需求，第一个是很明确哪一年退休，另外一个是很明确自己的风险偏好。
目前来看，国内的养老金已经逐步做起来了，尤其是我们去年出的一个政策，就是每年每人 12000 的额度存到这个目标养老基金里面是可以免税的。当然这个额度对于收入不高的客户来说，其实吸引力也不大，因为在提取的时候，还是要交一个 3% 的税的，所以税率可能在 20% 以上，它的吸引力会更高一些。
那么我们目前，目标养老基金实际上也是一种大类资产配置的典型品种，它的需求是明显在放大的。它的配置步骤，也是首先确定基金的风险水平，然后做一个大的配置，即战略资产的配置。主要就是确定权益类资产的占比。
下面，就是选择一些子基金。因为按照现在的要求，它不能自己直接做投资，它可能会选一些公募的品种，或者选一些银行的理财来做，它也可能会选择一些被动的，像指数、ETF 这些产品。然后最后，就是根据市场的要求，求得一个量化的方法，求得一个子基金分配的权重。实际上就是一直做到我们前面的第四步，即战术资产配置这个层面。
最后讲一下我们大类资产最近的一个热点趋势，这也是客户可能比较关心的问题，其实理论界和实务界也比较关心。
第一个问题是经济分析。在我们后面的课里面，会讲到很多宏观经济的内容。为什么呢？因为在 2008 年经济危机以后，实际上全球的经济增速是明显放缓的。像以前，比如说在 80 年代，若有突出的技术进步或者重大的改革，那么经济可能会有一个，比如说十年甚至二十年非常高速的增长。在这种情况下，我们就不需要做特别多的大类资产配置，可能就追求一些成长型的资产即可。随着经济增速的放缓，包括我们看到发达经济体有很明显的周期性特点，即经济有时增长较快，有时会陷入衰退。此时，就需要对我们的大类资产配置做一些调整。怎么调整呢？就是基于我们宏观经济分析或者经济周期分析的结论。像前几年比较有名的大师级人物周金涛（他是中信建投的大师级人物），他最擅长的就是判断经济周期、做大类资产配置。
第二个是理论模型逐步完善。包括我们知道的量化方法越来越多了，后面分析会讲到因子分析的理念。不再是原来那种就资产论资产，而是要知道资产背后是哪个因子，不管是宏观因子还是行业因子，比如经济增长、通胀或者其他因素，来驱动大类资产的涨跌，即资产背后到底是什么原因让它涨让它跌。把这些因子都拿出来以后，例如通胀因子现在很严重的话，那么我应该先配股票，还是先配商品呢？这一块后面也提到，通胀因子实际上对大类资产配置，最近几年的影响是非常大的。我们看到黄金以及其他一些商品的涨幅实际上都是比较理想的。
第三个是另类投资的重视程度持续在提高。另类投资包括什么呢？比如政府债权，一些基建计划，PPP 项目，或者在国内，前几年比较热的城投债，它就是一种另类资金。最主要的原因是什么呢？我们现在的政府财政原来是包干制的，但是到 80 年代的时候，西方发明了一个很神奇的东西，叫收费公路。收费公路是比较典型的，公共财政的支出也可以通过收费的方法弥补回来，即可以通过公益项目做商业化运作，像公路、自来水厂、发电站这些都可以。这些可以使得一些商业资金进入到一些中长期领域，然后获取长期回报。因为我们知道一个人从工作到退休，有的可能长达 30 年。如果一开始就做大类资产配置，可能找不到一些能匹配 30 年投资需求的标的。不能只买国债，因为只买国债利率太低了，那么就可以进入到刚才说的这些另类投资，或者说一些政府的商业化项目。
最后一个部分是个人投资者对大类资产配置需求的提升。这主要是因为现在有钱人越来越多了。像招行和贝恩发布的私人财富报告里面提到，中国高净值人数实际上是大幅度增加的。个人的需求前面也说到和机构不一样，因为个人有自己的目标，不像机构只要把收益搞到最大就行。个人需要一些定制化的需求，而这恰恰也是理财经理可以和客户深度交流、提供深度服务的一个契机。