各位金库网的朋友们，大家下午好！今天我给大家分享的题目是《私募股权基金个人 LP 的投资指南》。这个主题，其实是针对个人 LP 在股权领域投资的一些建议。
首先做一个简单的自我介绍。我本人从 2011 年开始做股权投资，在过去的 12 年左右时间内，从事过 PE 的投资，也从事过并购，还从事过早期的投资，中间也自己创过业。所以在过去的 12 年时间里，经历了中国市场上股权投资行业发展较好的 12 年。当然，在过去的一两年时间，股权投资行业受到整个国家宏观经济的影响，以及行业本身的影响，确实遇到了一些挑战，甚至处于下行状态。总体来说，在过去 12 年时间里，见证了股权投资至少 1 - 2 个行业周期。在过去的 12 年时间里，我个人大概投了将近 30 个项目。目前，已经上市的项目大概有两个，还有一个正在申报过程中，同时有 4 个项目被并购，还有 5 个项目已转让，还有几个项目也在申报过程中。总体而言，过去积累了一些成功的经验，也积累了很多失败的经验。更重要的是，在过去几年时间里，我一直在研究和从事股权投资的退出相关工作。从 2016 年到现在，我带着团队差不多完成了 150 个项目的退出工作。在退出和投资领域，撰写了很多相关文章，并把这些文章汇集成了股权投资行业第一本真正意义上关于退出的书。我相信大家在市场上能找到一些关于投资的书，但关于退出这件事，这本书可能是市场上唯一的一本。所以说，既要投得好也要退得好，“退” 是整个股权投资行业，尤其是我们个人 LP 从事股权投资的唯一目的，大家的目的都是为了赚钱。当然，现在市场上越来越多的从业者，包括产业投资人、政府出资人，他们的目的可能不尽然是赚钱，他们可能是为了产业协同，或者是为了招商引资等投资目的。但是，我们个人 LP 的投资，坦白说，我觉得 90% 的目的都是为了赚钱。这是我个人的大概介绍，这是我过去投的一些项目的简单汇总，一个简单列表。像芯能科技，是我最早投资且第一个上市的项目，上市也比较快，大概在 2016 - 2017 年左右就上市了。曼恩斯特是我今年刚投资上市的项目，我们在 2020 年年底投的，到现在差不多有 10 倍左右的回报，历时 3 年左右。这里面回报最高的可能是直客通，直客通我们当年是以 2000 万估值投的，到最后一轮估值应该是 4 亿美金，所以这是一个回报很快的项目。中间最快的项目是果加智能，我们大概在 2015 年 6 月份投的，2016 年 1 月份退出，短短 6 个月时间，大概有 5 倍的回报。总体来说，过去几年的项目有一些成功的，当然也有一些失败案例，没有写在这里，因为做股权投资行业，总体肯定是有赔有赚。另外，从退出数量上看，我们 20 多个项目，不到 30 个项目，大概有将近 40% 左右的项目能够退出，这也是我在退出方面花了比较多心思，并积累了一些相关经验的原因。
我们今天的分享分成几个部分。第一个部分，我们来说一下高净值人群的资产配置，以什么样的视角看待高净值人群的资产配置。我个人认为，高净值人群其实又可以进行分类，如果按照可配置资产分类，大概可以分为四个层次。
第一个层次，是可配置资产在一个亿以上的人群。大家注意，这里说的可配置资产，不包含固定资产、房产、车子，以及短期之内不可变现的资产，更多是可以用来理财、投资的资产。所以，如果可配置资产在一个亿以上，实际上除了房产、车产等固定相关资产外还有可用于理财投资的资产，那家庭总的资产可能在两个亿甚至更高。我们说的第一个层次，可配置资产在一个亿以上的人群，其身价基本上在两三个亿以上，这在中国属于超高净值人群。他们事业比较成功，并且有一定的专业团队帮助他们打理相关资产。比较常见的是，最近这两年市场上出现一些家族办公室，他们成立家族办公室来管理家族业务和资产配置。基于他们的财富、社会地位以及人脉资源，他们接触的人群比较高端，接触的金融资产、金融行业人脉也相对丰富，所以资产配置的种类也比较多。另外，他们可能更容易在市场上获得比较好的稀缺资产投资机会。作为大规模资产，他们可能需要考虑多方面的资产配置，包括固定收益，如银行理财产品，二级市场、一级市场，以及艺术品、保险等，是一种比较综合的资产配置方式，而且有相对更加专业的团队帮助打理资产。
第二个层次，是可配置资产在 5000 万到一个亿的人群。这部分人，其身价可能在一个亿以上，接触的市场机会相对来说也比较多。但让他们成立一个独立团队来管理资产，可能暂时没有能力，也还没有这个理念。所以他们一般会聘请第三方财富机构、私人银行或者信托等金融机构，围绕他们提供相关服务。他们在市场上也能接触到很多投资机会，但这类人群最重要的是缺乏判断机会的能力。一般来说，由于没有自己独立的家族办公室或投资团队帮助打理资产，他们一般采取的方式是由亲戚，比如太太或子女，来做资产相关配置。他们的投资判断，其实主要依靠理财师或私人银行的理财经理提供的信息，以及建立在人与人长期交往过程中的信任所做出的决策。所以这类决策可能会面临很多信息不对称，以及我们所说的利益不一致的问题。在这个过程中，如果稍有不慎，其实很容易踩进坑里。这类资产配置的种类相对来说也比较多，一级市场、二级市场、固收等都会涉及，当然现在大家在固收方面配置的资产可能会更多一些。
第三个层次，是可投资资产在 1000 万到 5000 万之间的人群。我把这部分人群定义为中富人群。他们不属于完全财富自由的状态，但也算是小有成绩，基本上处于基本自由的状态，但还是有一定的不安全感，希望家庭财富能够更上一个台阶。这类人群，大多数情况可能是老板个人自己管理财富。对于财富配置的需求，可能会更激进一些。但因为资产处于不多不少的状态，围绕在他们身边提供服务的，可能还是以三方财富机构、私人银行以及一些身边的朋友为主。同时，他们面临的问题是，一方面有自己的主营业务，自己的企业需要经营，正常工作需要操心，所以用于资产配置、投资理财方面的时间比较有限。再加上自身专业性的问题，在专业方面可能还是有所欠缺。
第四个层次，我个人认为是可配置资产在 1000 万到 5000 万（此处原文表述疑似重复，推测应为 100 - 1000 万更符合逻辑层次，按原文修正标点）的人群，这属于小富人群。在北上广深，这部分人群实际上谈不上富裕，还是有一定的经济压力，以及想往上迈一个或两个台阶的目标。这部分人群，绝大多数要么围绕自己的主业，在相对熟悉的行业里做相关投资配置，要么在熟悉的亲戚朋友之间做一些相对保守的理财配置，或者投资固定收益、银行理财等相对稳妥的投资品类。在中国市场上，这部分人群数量非常多，尤其是在北上广深这类城市，第四层次的人群数量众多。可以看到，在第一层次的人群中有自己的专业团队打理资产，而在第二、三、四层次的人群中，其实都没有专业团队，更多是依靠三方财富机构、私人银行的理财师的推荐和介绍来做相关投资决策。我们刚才也提到，资产配置过程中很重要的一个问题是利益关系不一致。像第一个层次，有自己的专业团队负责资产配置，团队和老板的利益关系是一致的，可以通过利益机制，比如从收益中按一定比例分配利润，来保持利益一致。而第四个层次，可能可用于配置的资产相对较少，比如有 1000 万，大概会拿 600 - 800 万去买固定收益产品，剩下可配置的资产并不多。所以在中国市场上，痛点最明显、需求最强的其实是第二、三类人士。第二、三类人士一方面资产达到了一定规模，极度需要一些专业的好的投资标的，但另一方面，由于自身专业能力、过往履历背景等原因，缺乏相关能力。同时，因为财富没到一定程度，无法承担建立一个专业理财团队（比如 5 个人的团队）的成本，所以这就是他们面临的问题。要知道，在中国的财富管理市场以及投资理财市场，绝大多数交易是佣金导向型的。佣金导向型的意思是，比如高净值人群投资 1000 万、2000 万股权产品，能收到 5% - 6% 的管理费，这个管理费是由卖方付给三方理财师的。所以，理财师的目标主要是把产品销售出去，在专业性和利益一致性方面存在一定的错位，这就是高净值人士目前在投资理财方面遇到很大困难和挑战的原因。
基于这些原因，我个人觉得高净值人士需要制定合适的资产配置策略。我过往在跟很多 LP 打交道的过程中，发现大家在资产配置时缺乏总体策略、原则，更缺乏纪律。所以，第一点，需要大家确定资产配置的总体风格，这个总体风格可能是保守的、激进的，也可能是中性的，这跟每个人的财富多少、职业经历以及性格相关。实际上，对于第一层次和第二层次个人资产在 5000 万以上的高净值人群，我认为已经到了守富阶段，此时更希望稳健地获取收益。当然，第四层次的人群可能还希望财富更上一个台阶，所以会更加激进一些。那么，什么是稳健增值呢？稳健增值其实在某种程度上是提高胜率，降低对赔率的要求，后面我们会说到胜率和赔率的事情。也就是说，在保障不赔的情况下，更稳健地赚钱。第二个，要制定自己年度的资产收益目标。大家都知道，当下我们进入了低利率、低回报时代，国债利息大概百分之两点多，银行存款利息不到 3%，接近 3% 左右（金额大可能会略微高一点），贷款利息也相对降低了很多。所以在当前，要综合考量风险和收益。比如，制定一个年化 10% - 15% 的收益目标，我个人觉得年化 10% 的收益目标还是可以达到的，当然这也需要一定的专业技能和技巧。如果有 5000 万资产，每年能实现 10% 的目标，即每年实现 500 万的利润，其实已经是一个很不错的状态，也能符合大多数 LP 的心理预期。第三个，确定了心里的资产回报目标之后，要确定资产大类的配置，到底多少比例放在股权上，多少比例放在固收上，多少比例放在二级市场上，以及多少比例用于其他投资。第四个方面，确定每一类资产的投资比例。实际上，在我过去跟很多 LP 打交道的过程中，发现大家缺乏在这四个方面的整体思考。比如，我经常会问 LP，他们的年化收益目标是多少，LP 经常会说越多越好。这句话听起来没问题，但实际上存在很大问题，因为对收益目标要求越高，意味着对风险承受能力要求更高。所以我们不能在不考虑风险的情况下谈收益目标。总体来说，我建议在相对稳健、保本的基础上，能够达到年化 10% 左右的收益，对 LP 来说已经是非常好的投资收益了。
我这里列出了几类不同资产的收益情况，当然这只是做一个参考。比如说定期存款，定存可能年化收益很低，2% 点多，不到 3%。然后有国债，现在大概 3% 左右。银行的一些理财产品，大家去银行，如果在银行的存款金额比较大，银行经常会向你推荐一些理财产品。金额越大，可能利息越高，收益越高，大概能够到 4% - 5% 之间。信托产品早年可能有 8% - 10%，最近这两年应该在 6% 左右。但是现在市场上，大家对于信托产品的购买热情越来越低，不太敢买了，因为这两年信托爆雷风险特别多，导致很多人损失非常大。比如今年中植的事情，以及其他一些三方财富平台的问题，确实对整个行业影响非常大，对很多个人 LP 的资产影响也很大。
那么股票呢，股票收益的方差非常大。从去年到今年，整个公募基金（先不说私募基金，就说市场的公募基金），其实大多数都是亏损状态。但是年份好的时候，像在 2021 年，股票达到年化 20% 的收益，应该也是相对不难实现的收益状态。股权投资也是一个收益方差比较大的细分领域，但总体来说，我觉得股权投资做得好，年化 15% - 20% 应该问题不大。还有期货，那属于风险非常大的投资，所以我也不太建议个人去做期货投资。
这里面，其实是我们所说的大类资产的配置。当然这里面没包含房产，现在大家也都知道，房产市场也处于下行状态。哪怕是在北京、上海、广州、深圳这样的一线城市，我个人也不建议把房产作为一种投资方式了。相反，我建议大家有多余房产的，应该及时出售。所以在不同类别里，我们可以配置不同的资产。比如说，我一部分资金放到银行定期存款，一部分用来买国债，一部分用来买银行理财，一部分用来买股权产品。所以作为综合资产配置，做投资最重要的是 “鸡蛋不要放在同一个篮子里面”，要分散风险、分散投资。
前面所说的第一部分，是关于高净值人群如何建立资产配置的概念，将自己的资产放在不同的 “池子” 里。后面我们更多聚焦在股权这个资产类别上，看看如何去选择。接下来进入第二部分，不同类型的股权资产如何选择。
大家都知道股权类资产大概有几类。首先第一类是盲池基金（综合性的盲池基金），第二类是母基金，第三类是专项基金，最近还有一个新起来的，叫做 S 基金。目前市场主要的资产类别就是这几类。
我们先说母基金。什么叫做母基金呢？母基金就是你把钱交给 A 管理人，A 管理人帮你把这部分钱分散投到不同的投资机构里面，比如说再投到 10 - 20 家投资机构里面。它并不直接投资到项目上面去，而是通过分散的方式投到别的基金，由别的基金再投到项目，这就是母基金。
就我个人十多年的从业经历来说，我个人建议尽量别去投母基金。因为绝大多数的母基金 LP 是不赚钱的，我们所说的不赚钱就是 DPI 不到 1。什么叫做 DPI 呢？解释一个概念，DPI 的英文名全称是 Distributed to Paid - In Capital，就是分配下来的收入。简单来说，就是你投了这个基金 1000 万，它给你回来了 800 万，那么用 800 万除以 1000 万，DPI 就是 0.8；它给你回来了 2000 万，DPI 就是 2。这是一个简单的计算公式，用你回来的钱除以你投出去的钱。所以 DPI 不到 1，就意味着本金没有回来，比如投了 1000 万，只回来了 800 万，DPI 就是 0.8。
为什么说母基金绝大多数过去不赚钱呢？首先这是一个基本事实，绝大多数的母基金 DPI 是不到 1 的。第一，因为母基金有两道收费。母基金帮你管理要收一道费，它投到下面的子基金里面去，子基金还要收一道费。我们都知道子基金要收管理费 2% 每年，Carry（附带权益）要收 20%（此处原文关于子基金 Carry 比例有误，按常规修正），然后母基金在此基础上，还要收 1% 每年的管理费，再加上 5% - 10% 的 Carry。什么叫做 Carry 呢？Carry 意思是你给我投了 1000 万，我帮你赚回来了 3000 万，总共帮你赚了 2000 万，那么 2000 万的这个部分，你应该给我一些激励，激励一般来说是 20%，这就是 Carry。第二，其实母基金也未必能够遴选到优秀的 GP。我们说市场化母基金存在的理由是什么呢？基本原因是很多个人 LP 不专业，在判断 GP 的过程中会有各种各样的问题。另外，个人比如你给我 500 万、1000 万，议价能力不足，不足以撬动最好的投资机构。所以 100 个人把 500 万、1000 万交给我，我就有 5 - 10 个亿的资金规模，拿着这 5 - 10 个亿的资金规模去找最优秀的 GP 去谈，我的议价能力肯定更好，能够帮助大家投到优秀的 GP 里面去。但为什么母基金未必能遴选到优秀的 GP 呢？首先，母基金这件事在中国市场存在还不到 10 年，还是相对新鲜的事物。其次，其实我不知道大家有没有经历过跟母基金的尽调，我过去接受过很多母基金尽调，这些尽调人员基本上都是年轻人，有些经验丰富一点，但他们都有一个问题，很少有做过直投的，也就是很少自己去做过投资。在这种情况下，他们去做 GP 的尽调过程中，其实很容易被 GP 忽悠，GP 也很容易包装自己。第三，他们抓不到 GP 投资的核心要素。这些年轻人很多经验并不是特别丰富，可能母基金的合伙人相对经验更丰富些，但这些合伙人更多的时间精力用在募资上面，对于一线工作接触得没有那么多。第三，过去这么多年，实际上 DPI 大于 1 的母基金寥寥无几。为什么呢？因为在中国市场上，股权投资二八定律甚至一九定律非常明显，就是 10% 的投资机构能赚走整个行业 90% 的钱。但是这些母基金很多时候把钱配置到那些 80% 不赚钱的 GP 里面去了。在这种情况下，如果配置相对平均，配了 10 个 GP，有 8 个不赚钱，每个 GP 配 1000 万，那 8 个就亏了 8000 万，剩下 2 个拿 2000 万去赚钱，要保证整个盘子赚钱，其实难度很大。
那么第二类资产我们叫做盲池基金。所谓盲池基金，你作为这个基金的 LP 进行投资时，它的项目是不确定的，要把基金募集完之后，由 GP 再去寻找项目进行投资。我个人对盲池基金的建议是要小心谨慎地投。我们刚才说母基金尽量别投，盲池基金是小心谨慎地投。因为每家 GP 的业绩变化差异非常大，甚至同一家 GP 不同期的基金，比如它 2013 年的基金、2015 年的基金和 2017 年的基金，业绩变化也很大。在过去十年中，有一些 GP 和 LP 通过盲池基金赚到了钱，但确实绝大多数盲池基金是不赚钱的。我们有一个数据统计，大概七年时间，DPI 大于 1 的盲池基金比例其实不超过 10%。我们下面有一张表，大家可以看到，现在是 2023 年，我们看 2015 年左右的数据（现在是 2015 年基金运作的第八年的数据），总共 38 只基金，DPI 小于 1 的有 23 只基金，DPI 大于 1 的有 15 只基金，这个比例还不错，有 40% 的 DPI 大于 1。DPI 在 1 到 2 之间的，15 只基金中没有 DPI 超过 2 的。为什么呢？DPI 超过 2 意味着什么大家明白吗？八年时间 DPI 超过 2，就是单利超过 10%，因为单利八年 10% 就是 80%，那 1.8 的 DPI 相当于才达到 10% 的单利。总体来说，大家可以看到能赚钱，但赚钱的比例并不是特别高。当然市场上也有一些非常优秀的盲池基金，这张表列了在中国市场上比较优秀的盲池基金，因为信息保密原因，我把它们的名字全都用代码来体现。比如第一个基金 WY，美元基金，美元一期和美元二期，美元一期的 DPI 有 34.6 倍，意思是当年投了 1000 万，给你回来了 3.46 亿，而且这个时间是十年左右，十年帮你赚了 34 倍，这是非常漂亮的成绩。WY 二期也有 10 倍的 DPI，第三个也有不错的 DPI。总体来说，我个人认为在中国市场上，如果七年八年时间，八年时间 DPI 能够做到 2 以上就非常优秀了，七年时间能够做到 1 以上的 DPI 就已经很优秀了，如果八年能做到 2 以上已经非常优秀。这类基金，如果投资理念相对成熟稳定，业绩稳定，是值得各位 LP 长期追投的。
那么第三类资产，我们叫做专项基金。我个人建议对专项基金要精挑细选地投，要挑选合适的 GP，也要挑选合适的项目。专项基金顾名思义，是专门用来投资某个项目的基金，一般这个基金用于投资者特定的 1 个或者 1 - 2 个项目，标的非常明确。专项基金基本的运作模式，本质上是 LP 起到决策作用。一般的运作方式是，GP 投资机构把项目拿到 LP 这里，跟 LP 说 “我最近要投这个项目，你有没有兴趣一起参与”，然后把项目情况给 LP 解释清楚。LP 觉得项目好，就出资。它跟盲池基金最大的不同是，盲池基金是 LP 完全相信 GP 这个人，先把 1000 万、5000 万交给 GP，GP 拿到钱之后，在未来 1 - 2 年、1 - 3 年之内去挑选项目，而且 GP 决策投哪个项目都不需要告诉 LP，GP 自己决策就行。所以专项基金对 LP 来说比较友好，因为 LP 获得了项目信息的主动权。市场上过去很多专项基金还是比较赚钱的，比如我知道有一些专项基金投中了蔚来汽车、理想汽车，那就非常赚钱。但如果投到威马汽车，对不起，可能就亏钱了。所以专项基金风险也比较大，核心在于是否投对项目，因为专项基金没有其他项目来对冲，就投这一个项目，这一个项目失败了整个就不赚钱了。其实市场发展到今天，整个市场基本上很多个人 LP 都在投专项基金，不太参与盲池基金了。
我们说这几类基金，后面还有一个 S 基金，我们没有详细介绍。这几个基金的优劣势分析，大家可以通过这一张表很明确地看到。从投资对象来说，盲池基金是不确定的若干个项目，专项基金是确定的 1 - 2 个项目，母基金更加不确定，因为它是给到不确定的若干个基金，由不确定的若干基金再投资到不确定的若干项目上去。S 基金，我简单解释一下，S 基金相当于是这个基金已经投了五年、六年、七年时间了，其中有一部分 LP 或者有一部分项目要去处理，以 S 基金的方式把这个基金的其中某个 LP 给清走，所以它的投资对象其实是相对确定的，就是这几个基金的这几个项目。
从周期角度来说，盲池基金一般是 7 - 10 年时间，专项基金一般因为基本上投中后期项目为主，时间会短一点，3 - 5 年时间，母基金是 7 - 12 年时间，S 基金可能也稍微短一点，5 - 7 年时间。
管理费方面，盲池基金一般要收 5 - 7 年时间，至少收 5 年，每年 2%；专项基金一般收 3 - 5 年左右时间，每年 2%；母基金一般是两重收费，母基金收一道费，盲池基金再收一道费，加起来每年大概要收 3%；S 基金基本上在 1% - 2% 之间。
第四个方面是 Carry。盲池基金 Carry 一般是 20%，专项基金基本上也是 20%，母基金可能会高一点，两重收费加起来会收 30%，S 基金可能也会稍微高一点，也会涉及两重收费（如果做 LP 的话）。
第五个方面是回报情况。我们刚才说七年 DPI 大于 1 的盲池基金比例很低，我觉得在 10% 以内（这里之前说 50%，相对保守，我觉得 10% 以内更合适）。对于专项基金来说，DPI 大于 1 的比例我觉得比较高，我个人觉得应该大于 30%。母基金七年 DPI 大于 1 的，我觉得寥寥无几，个位数。S 基金相对来说收益会快一些，回报也会好于盲池基金。
所以总体来说，各个基金的优势分别是什么呢？盲池基金的优势在于，它把 “鸡蛋” 放在多个篮子里，可以对冲风险。专项基金的优势是，如果压对一个项目就能大赚。但其问题在于，如果没有压对项目，就没有其他项目来对冲风险。母基金可以集中 LP 的力量，去选择优秀的 GP，当然，它的问题是时间长，资产回报可能不太好。S 基金相对来说底层资产比较明确，回报也相对较好。但是 S 基金最大的问题在于，对管理人的要求非常高。因为无论是 LP，还是项目资产，尽职调查都不是很充分，信息披露不充分，所以需要管理人在有限的信息基础上做判断，这对能力的要求很高。
我们刚才提到不同资产的优劣势分析。在整个市场上，盲池基金七年 DPI 超过 1 的情况还是比较少的。专项基金一般来说，由于大家投的是 Pre - IPO 项目，周期为 3 - 5 年时间，我个人认为有 30% 左右的项目能够 IPO，所以整个基金 DPI 超过 1 的比例相对要高。也就是说，如果 LP 压中了一个项目就能大赚。所以我们会经常看到一些专项基金，比如这两年投半导体的专项基金、投半导体设备的专项基金都很赚钱，像投中中科飞测、拓荆科技（原文 “拓金科技” 疑似错误，按常见公司名修正）等这类专项基金，可能至少有五倍以上的回报。然而，专项基金要赚 10 倍 DPI 是有可能的，但一个盲池基金要在中国市场上赚 10 倍 DPI，可以说是屈指可数、凤毛麟角。不过，专项基金有一个很大的弱点，很容易在 “0” 和 “1” 之间做选择，压错了就全赔，压对了就大赚。所以对于 LP 来说，做专项基金时，必须参与多个专项基金，因为这样能起到对冲作用。如果只投一个项目，失败的可能性很大，但如果把资金分散到五个项目上，就可能实现对冲目的。
总体来说，股权投资的资产类别非常多。对于 LP 来说，如何选择优秀的资产类别，是 LP 要做的第一道工作。第一部分我们讨论的是，到底在固收、理财、二级市场、一级市场、信托中选择资产类别，并且每类资产类别配置多少比例，这是 LP 需要考虑的问题。第二个问题是，假设选择在股权投资中配置资产，比如计划在股权投资中投入资产的 20%（假设为 1000 万），那么这 1000 万是投入母基金，还是盲池基金，或是专项基金，亦或是 S 基金，这是需要考虑的第二个问题。通过上面的分析，大家可能也能基本感受到，不同的股权资产类别，其风险和收益以及实际业绩表现是不一样的。希望这两部分内容，能在大家做决策时提供一点参考和帮助。