我们接下来进入第三个部分。我们刚才说到个人 LP 如何投资股权，现在谈谈个人 LP 投资股权的一些基本逻辑。个人 LP 投资股权的基本目的非常明确，就是为了稳健地赚钱。大家注意这里的关键词 “稳健地赚钱”，赚钱是一回事，稳健地赚钱是另一回事，是在控制风险、防止本金损失的基础上，获得合理收益。
个人 LP 做投资，有一个很重要的点，我们称之为提升胜率，根本逻辑是要提高胜率，要多胜、少输、不赔，我觉得这可能是大家都很认可的一点。也就是说，我们和其他专业投资可能不太一样，哪怕少赚一点，但不赔钱很重要。所以，如果我们有 2000 万资金可用于投资，可以投 10 笔出去。要是有七笔赚钱，一笔平，两笔赔，那整个资产肯定是赚钱的；但反过来，如果只有两笔赚钱，有七笔赔钱，那我们心里肯定很恐慌。
第二个方面，个人 LP 由于自身资金有限，能够投资的项目数量不会特别多。像我们股权投资机构，一家机构少则投三五十个项目，多则投 1000 个项目，能够对冲掉很多风险。但个人投资人，可能投 10 个项目就算不少了。个人 LP 投资股权，我认为根本策略是要找到值得长期合作、可以托付的 GP，也就是长期合作的投资机构。
首先，说一个基本事实，个人 LP 很难建立起超越专业投资机构的专业能力，尤其是对于可投资资金规模不是很大的个人 LP 来说，更是难上加难。因为在股权投资行业有句话叫：一个人如果没有亏掉一个亿，就不会成为一个好的投资人。只有在犯错误的情况下，才能够更快地成长。所以，当你投过很多项目，有赚有亏之后，才能够积累起各方面的经验和能力，见识形形色色的人和企业，让自己的投资理念更加成熟。
还有一个方面，股权投资市场其实不缺乏专业、敬业、成熟且业绩不错的投资机构。但是，因为这个市场信息透明度太低，鱼龙混杂，所以经常会有一些人反而更爱叫嚣、愿意宣传自己，使得这部分人可能更容易接触到 LP。但这些人不一定是好的投资合作伙伴。我们要在市场上选择那些能够持续赚钱、有专业能力，而且投资理念和投资逻辑自成体系的投资机构。总体来说，就是要与以赚 Carry 为目标的 GP 合作。那么，要找到这类 GP 需具备两点：第一个是能力上具备持续赚钱的能力，第二个是道德品质上有值得尊重和信任的人品与道德。
什么叫做可复制的赚钱能力呢？可复制的赚钱能力是指能够稳定持续地赚钱，而不是今天有一个项目赚了 100 倍，但其他项目全亏。要判断这到底是运气还是能力。在市场上，我们经常能看到一些人因为投中一个项目一夜暴富，但又因为自己投资能力不行，把靠运气赚来的钱全都赔掉了。所以，当我们与一些 GP 沟通时，可以更关注地问他：第一只基金、第二只基金、第三只基金，到底回报怎么样？每只基金的回报是由一个项目组成的，还是多个项目组成的？我们要尽量选择每只基金业绩都不错，而且每只基金回报由多个项目组成的，这样才代表一种可复制的能力。
怎样找到值得托付和长期合作的 GP 呢？首先，我的第一个建议是小额布局、小额布点。先认识几个 GP，然后给每个人投一点点钱，比如投个一两百万、三五百万，小量出资，建立起合作关系和联系之后，进行深度观察。第二个建议是长期跟踪。基于建立的关系，长期跟踪他，不断地与他沟通、聊天，而且不要仅仅局限在办公室聊天，该喝酒喝酒，该闲聊闲聊，全方位了解他的成长过程、职业经历、投资理念，甚至他的家庭等。这样，你对这个人就会有一个立体的认知。第三是建立私交。不仅要在业务层面交流合作，还要把他处成朋友。当他是你的朋友时，管你的钱也许就会更认真，也会跟你说更多真话。第四个建议是重点出击。当做到上面几点后，你对这些人可能有了基本的判断和认知，知道哪些人是值得长期交往、长期合作的基金。那么，就把大部分股权投资资产交给这一两家投资机构来管理。这就是找到值得托付的 GP 的方法。
另外一个方面，由于个人 LP 资金有限，所以必须建立起一个资金回流计划。绝大多数 LP 无法忍受五年以上资金不能回流，七年确实是很多个人 LP 能够承受的极限。一方面原因是中国市场变化特别大，比如现在说五年之后，2028 年中国会是一个什么样的市场，其实大家都不知道。第二个原因是个人 LP 资金有限，对流动性要求更高。所以，基本上个人 LP 的投资要以 3 - 4 年能够回流资金作为一个基本目标。比如你有 2000 万用来投股权，就应该分为五份，每年投出一份出去，这样每年就有 400 万可用于投资。而且这 400 万投出去，大概率希望在第 3 - 4 年左右，这 400 万所投的项目有一些能够退出，这样资金流就能滚动起来。等到第五年，第一年投的项目就退出了，就有新的钱来做新的投资。否则，投的项目一直不退出，2000 万都投完了，口袋就空了。这样，股权投资会形成一个循环。
我们来讲第四个方面，个人 LP 提高投资专项基金成功率的九个技巧。第一个技巧，要守住底线。底线是不求赚多大的钱，但尽量不亏钱，即不寻求一个项目暴赚，而是寻求每个项目都能赚一些。个人投资股权专项基金是追求胜率，而不是追求赔率。这就要求在选项目时，充分考虑风险点，想好下限是什么，也就是发生最坏的情况可能怎样，上限又有可能怎样。在确保下限能满足的情况下，这个项目就可投。
第二个技巧，就是我们一直强调的，要找到值得托付且利益一致的 GP。个人 LP 真的很难建立高于 GP 的专业能力。想象一下，我们一年在市场上一个人大概至少要看 300 到 500 个项目，这可能是个人 LP 终其一生所能看到项目数量的很大一部分。而且我们天天处于项目的第一线，在企业生产经营的第一线，与老板打交道在第一线，对项目的接触更深入。所以，个人 LP 要相信 GP 存在是有价值的，但核心是要找到合适的 GP。市场上确实有很多专业能力和职业道德都不太称职的 GP，他们会隐瞒一些风险，会修饰、夸大其词来忽悠个人 LP，这类 GP 是 LP 投资时应该剔除在外的合作伙伴。我们要找到和我们利益一致的合作伙伴。
第三个技巧，要选择规模不太大的专项基金。为什么呢？大家都知道投资机构的商业模式：第一是赚管理费，每年按基金规模收取 2% 的管理费；第二是赚 Carry。基金规模越大，管理费就越多。比如管 100 亿的基金，每年 2% 的管理费，每年就有两个亿的管理费，即便这 100 亿赚不赚钱，反正两个亿的管理费先拿到手，这是不小的收入。但如果只管一个亿的基金，每年只有 200 万的管理费，那就必然会花更多心思让这一个亿的基金赚钱，否则实际上入不敷出。另外，规模是收益的敌人，规模越大，赚到钱的概率越低、难度越高。所以，个人 LP 最好投的基金规模不要太大，5000 万以内最佳。而且基金规模大，项目的估值也会非常高，项目估值高，回报就不会太好。
第四个技巧，要选择那些 GP 也大比例往里面放钱的专项基金。意思是，你要我投这个项目，那你 GP 自己往里面投多少钱呢？比如某一家投资机构的人说：“李总，你这个项目非常好，你要不要一起投一点？” 这时就要问：“请问你个人，你 GP 自己往里面投入了多少钱？” 对个人 LP 来说，在市场上做风险控制，最好的方式是 “You Jump I Jump”（你跳我才跳），不是说 “李总你往里面跳，我自己作为 GP 在岸上看着”，这样大家利益就不一致了。我经常跟身边的亲戚朋友说，如果有人来劝你做投资，最重要的是问：“你自己往里面投多少钱，GP 自己往里面投多少钱？” 要是 GP 说自己没钱，那就问：“你亲戚朋友有没有钱，你亲戚朋友往里面投了多少钱？你所认识的不可能全都是穷亲戚穷朋友吧。” 再其次，如果亲戚朋友也没钱，“我借给你钱，我总共出 500 万，其中有 300 万借给你，200 万我自己投，你敢不敢借这个钱去投？” 如果 GP 有这方面的信心，至少可以相信他从道德上不是在骗你，虽然他可能专业能力认知不足，但道德上不是在骗你。所以说选择 GP，要选择一些 GP 也往里面放钱的基金。大家都知道，一般基金里 GP 放 1% 的钱，比如一个亿的基金，GP 往里面放一百万，九千九百万都是 LP 放的。但如果一个亿的基金里，有 1000 万是 GP 放的，甚至有 2000 万是 GP 放的，那利益一致性就会更高一些。
第五个技巧，选择一层结构的专项基金。什么叫做一层结构呢？所谓一层结构就是，这个基金在被投项目上面是直接持股的。所谓两层结构是，这个基金投到另外一个基金里面，另外一个基金再在项目里面持股。为什么要选择一层结构呢？多层结构意味着多一层信息传递就会消耗掉一层，信息失真更大；多一层就多一层收费，一般每一层都有一定收费，这就是为什么母基金是两层收费；每个 GP 对于退出的决策不一样，越到多一层，控制力和影响力就会越小。
第六个技巧，最好直接对接 GP 的投资团队。GP 的专项基金有两种募资方式：第一个是通过 GP 自身的人脉资源去募资，第二个是通过一定的募资渠道，比如三方机构或者私人银行。直接跟 GP 自己沟通，GP 对于项目的理解会相对更加真实，因为信息多一层传递就会多一层失真。
第七个技巧，尽量投自己看得懂的项目。投资本质上是赚认知的钱，所以投自己熟悉的行业、熟悉的领域以及熟悉的人。
第八个技巧，是选择估值相对合理的项目。二级市场的本质，我们都知道，中国的股市本质上是一个 PE（市盈率）的逻辑，绝大多数项目是按照市盈率来估值的。所以我们要选择那些在退出时间点，按照 PE 市盈率来计算回报的项目。比如过去两年有很多风口，去年新能源特别热，去年年底锂电池、碳酸锂都已经 50 万一吨，现在已经降到 12 万一吨。但如果以 50 万一吨的碳酸锂价格来看长期退出时间点的价格，肯定是过于高估、过于乐观的。同样做股权投资，去年新能源的公司可能是 50 倍 PE，但现在可能就是 20 - 30 倍 PE。所以，我们要以退出时间的市场大概率的 PE 区间数来计算可能潜在的收益，既不能以市场的一时高点，也不能以市场的一时低点来计算，不能太乐观，也不能太悲观，要中性看待市场未来。在中国的二级市场，传统一点的行业，市盈率是 20 倍左右；大宗商品，比如矿产资源以及公共事业，市盈率是 10 - 15 倍，像水电、自来水公司、污水处理公司、煤气公司等；传统消费类公司市盈率在 20 倍左右，比如服装、鞋袜、家居等大概是 20 - 30 倍 PE；有一定技术含量的公司，市盈率是 30 - 40 倍；技术含量比较高的公司，市盈率是 40 - 50 倍。这是中性看待中国市场的 PE 情况。所以，我们在投资估值的时候，应该以这些作为估值的中枢，不能太乐观，也不能太悲观。
第九个方面，我们要把 “鸡蛋” 放在多个篮子里，投资多个项目。我们刚才说专项基金，它其实还是一种风险比较大的投资品类。如果你只投一个项目，这一个项目失败了，整个投资就失败了。比如说你有 1000 万，1000 万最好用来投 5 - 6 个项目，分散到 5 - 6 个项目中，这样就做了一个资产组合。
我们说第五个部分，个人 LP 在投资的时候，经常会遇到的十个 “坑”。
第一个 “坑”：什么热投什么。新能源热的时候投新能源，半导体热的时候投半导体，医疗热的时候投医疗。这是中国市场上很多个人 LP 的典型特点，就是跟着媒体热点去投资。这样基本上都会变成高位接盘侠，在高点进行投资。古人说 “冬则资舟，夏则资车”，冬天来的时候我就买船，夏天来的时候我就买马车，因为不要什么热就追什么，而是要 “人取我舍，人舍我取”。我们会发现，过去中国市场上有个现象，一个行业越热，价格就越高，价格就越脱离价值。这个时候我们去投资，往往会变成接盘侠。
第二，我们不能光听忽悠不看数据，光听个案不看总体。LP 在投资的时候，经常会被 GP 忽悠说：“我投某个项目赚了 100 倍。” 但你得问清楚，他投了多少个项目才赚到 100 倍。如果投了 1000 个项目，其中只有一个项目赚了 100 倍，剩下 999 个都是炮灰，那这业绩肯定很差。投资机构会列出一堆个案，但你要看总体，看总体成功率是怎样的。还有，投资机构说基金回报有 4 倍，但这回报怎么算呢？投资机构回报数据的水分很大，到底是账面回报 4 倍，还是现金回报 4 倍，这非常不一样。账面回报 4 倍，实际上钱还没拿回来，公司能不能上市、能不能退出还不知道。但投资人（LP）最关注的是现金回报 4 倍，也就是我们所说的 DPI。所以一个基金 4 倍的回报，账面 DPI 是 0.3（30% 的 DPI），这其实是个很差的基金。个人 LP 投资的时候要记住，别看个案，要看整体。一个项目赚 100 倍没用，投 100 个项目里面，有 30 个项目赚 10 倍，那也比一个项目赚 100 倍要强。第二，别听忽悠要看数据。
第三个，看数据看什么？别看账面数据，要看 DPI 的数据。我们所说的 MOC（账面的数据是多少），我们要看 DPI 的数据，也就是实打实回来的现金是多少。所以不要以偏概全，也不要把个案当作大多数，要看看整体胜率是多少。
那么第三个方面，我们叫做追着明星项目投。什么项目热就投什么项目，行业热就投什么行业。滴滴打车火了就都去投滴滴打车，人工智能火了就都去投商汤，新消费火了就都去投文和友。这种情况下，大多数时候是不赚钱的。大家都知道投滴滴打车的情况，现在滴滴打车在市场上是 200 亿美金的市值，但滴滴打车最后一轮融资是 650 亿美金。商汤最后一轮融资是 700 多亿人民币的市值，现在商汤的市值可能只有 400 亿。所以基本上明星项目，大家都去投的时候，估值不会便宜。第二个，整个中国市场是变化的，花无百日红，今天的明星项目，不一定是明天的明星项目。第三个，明星项目的投资和个人 LP 的投资目的不一样。有一些投资机构，其实是为了赚个名，用明星项目来撑场面，不是为了赚钱。还有，一个投资机构有多个项目配置，它可以通过其他项目来对冲，但我们个人 LP 投的项目并不多，所以不要追着明星项目跑。
第四个，我们说只看收益，不防风险，不会算回报的账。任何投资我们都要先问一个问题：最坏的情况是什么样？最坏情况发生的概率有多大？在明确计算最坏情况下的收益后，我们再决定是否投资。任何投资都是期望值的计算。期望值是什么呢？期望值是可能的收益乘以概率加上可能的风险乘以概率（对于风险项目的期望值）。这里补充一个赔率、胜率和期望值的理论。任何一项投资都是期望值的计算，期望值等于赔率乘以胜率。胜率是说这个项目成功的可能性有多大，赔率是说这个项目成功之后能赚多少钱，大家玩游戏的时候会有这样的概念。基于胜率和赔率，我们形成了四个象限，胜率的高低和赔率的高低形成了四个象限。对于大家来说，当然最喜欢的是高胜率、高赔率的投资机会，项目有 60% - 80% 的概率能赚钱，赔率也很高，能赚 8 - 10 倍，这是黄金投资机会，但这种投资机会非常稀缺。在人的一生中，如果遇到一两次、两三次这样的投资机会，就应该全力投入（All In），砸重注进去。但大多数机会是在胜率和赔率之间倾斜。对于早期基金来说，我们喜欢高赔率，投 100 个项目可能有 90 个项目会死掉，但有 10 个项目会成功，且每个项目能赚 100 倍，这就是高赔率、低胜率。对于后期项目，对于 PE 基金，对于人民币基金，喜欢的是高胜率、低赔率，项目可能赚一两倍、两三倍，但有 50% - 60% 的可能性赚两三倍。这就是对赔率和胜率的不同选择。
对于当前这个时代来说，股权投资其实已经从高赔率时代进入到低赔率时代。为什么从高赔率时代转变呢？大家都知道过往我们主要投移动互联网项目，移动互联网的底层逻辑是赢家通吃，赢家通吃更底层的逻辑是边际成本为 0，移动互联网增加一个用户成本变化不大，100 万用户和 500 万用户成本变化不太大，另外还有网络效应，100 个用户用微信和 1 亿个用户用微信，网络效应完全不一样。所以移动互联网的逻辑是赢家通吃，也就是高垄断率，垄断市场份额，一个公司能做到足够大，公司做到足够大意味着估值能做到足够大，所以大家看到千亿公司和万亿公司，绝大多数在互联网领域，如 BAT、京东、拼多多等，全都是互联网公司。但是在 To B 领域（客户是企业的时候，而不是个人的时候），要做到千亿公司和万亿公司很难。为什么呢？首先，客户买产品是综合考虑，既有价格方面，又有交付周期、技术指标、付款方式，还有商业关系等。我经常说一句话：技术参数四个九、五个九，抵不上四瓶、五瓶茅台酒，因为跟客户关系好，投标时客户就会优先考虑你。所以 B 端市场很难做到垄断，哪怕一个 100 亿的市场做到第十名，依然能够上市，这就导致市场是分散的，必然每个公司都是小的上市公司。中国 A 股市场，100 亿以下的公司占了 80% 的比例。所以投一个 100 亿的公司和投一个 1000 亿的公司，回报倍数肯定完全不一样，赔率肯定完全不一样。这就是说中国市场从高赔率时代进入到低赔率时代。
我们再说，任何一笔投资都是期望值的计算，而且这个期望值必须大于 1。比如投一个 Pre - IPO 的项目，如果这个项目的胜率是 30%（即有 30% 的概率能够 IPO），赔率是三倍（投这个项目只能赚三倍），那么它的期望值是 0.9（低于 1），这个项目其实不值得投资。相反，如果投一个早期项目，胜率是 2%（只有 2% 的可能性能够 IPO），但赔率是 60 倍，那么期望值是 1.2，这个项目就值得考虑投资。所以任何不计算期望值的投资，都是莽撞的行为。但现在市场以高赔率的逻辑去投低赔率的项目行不通。原来大家都投美元基金，投互联网项目、移动互联网项目习惯了，都是高赔率的逻辑，但现在市场变成 To B 市场，是低赔率的逻辑。为什么呢？高估值对胜率的改变没有影响，但却大大降低了赔率。比如一个项目 10 个亿估值投资，和 5 个亿估值投资，这个项目最终都变成 100 亿，10 个亿估值投资的赔率是 10 倍，5 个亿估值投资的赔率是 20 倍，但胜率是不变的（在当下这个时间里，给 5 个亿还是 10 个亿估值，胜率不变）。所以以高赔率的逻辑，高估值改变了市盈率，但难以改变胜率，也没有改变赔率，这种做法不可取。在低赔率时代，公司市值很少出现千亿级的，我们投的绝大多数公司都在百亿以内。所以这个时候我们要提高胜率，原来可能有 5% 的成功概率我们就敢投，但现在可能要提高到 10% - 15% 的成功概率。在实际投资中，最近这几年估值大大提高，很多项目天使轮估值就是一两亿、两三亿，但如果它只能变成 100 亿的公司，赔率就大大降低，这样的投资不划算。所以说高估值难以改变胜率，却降低了赔率。
我们继续说个人 LP 投资专项基金的十个 “坑”。
第五个，没有资产配置的概念。我们要把钱分散投到不同项目上，不要 “梭哈”（All in），不要一把全都投在一个项目上。在股权投资配置中，要根据投资阶段不同以及风险收益的差异，建议把大多数资金配置在后期相对风险较低的资产中。
第六个方面，第六个 “坑”，要避免陷入宏大叙事的故事描述中。LP 很容易受到宏大叙事的影响，比如 “这个行业是一个万亿市值的行业”“这个科学家是一个极其优秀的科学家”“这技术是一个改变人类历史的技术”，这些都是非常宏大的概念。但宏大概念的商业必须落地，要切实落到企业运营过程中。宏大叙事往往意味着宏大估值、很高的估值，而很高的估值往往让人赚不到太多钱。
第七个问题，不听专业意见，更听信身边谄媚之人的建议。LP 很难相信别人，因为身边围着很多打他钱主意的人，所以更愿意相信身边亲近的人。但身边亲近的人，第一，专业能力在股权投资领域往往不过关。对于 LP 来说，要找到值得托付、信任的 GP，才能做好股权投资。现实中，有些 LP 愿意花 1000 万去冒险，却不愿意花几万块、10 万块去听专业意见，这样会遇到很多挑战，掉进很多 “坑”。我身边至少有不少人因为这个原因跳进 “坑” 里。
第八个方面，跟随效应。张三投了所以我也投，大家都是一起打高尔夫的好朋友，一起喝酒的老哥们，张三公司做得比我成功，张三都投了这个项目，他眼光肯定比我好，所以我也投。坦白说，术业有专攻，投资还是要有自己的独立判断。
第九个方面，就是短钱长投，错误地预估退出周期。现在市场退出越来越难，所以投资时要正确判断退出周期。正常情况下，哪怕投一个 Pre - IPO 的项目，也需要 4 - 5 年时间退出。
第十个，投资基金过几道手的项目。就是说项目投资结构是多层的，且项目是拐着弯过来的，不是 GP 的直接项目。一个项目信息经过几道手之后，必然会面临信息失真的状态，项目信息肯定会扭曲。
最后一个部分，我们讲一讲个人 LP 投资 GP 应该注意的八个指标。这八个指标在选择 GP 的时候非常关键。
第一个指标，我们说如何挤掉灌水的 MOC。MOC 就是账面回报率、账面回报倍数，用基金持有的股权现在的市场价值除以基金规模。比如一个基金一个亿，现在持有这些公司的股权，按照市场融资的方法大概值 6 个亿，那么 MOC 就是 6。MOC 可能虚高，虚高有几个方面原因。第一个方面原因，很多项目多年没有融资，甚至融不到资了，但还是按照之前融资的估值计算价值。第二个，尽管项目一年之内融过资，但其实项目现金流也快断了，公司也没有自我造血的能力。
第三个，这个项目虽然有一些融资，但是这个融资是带条件的。比如说政府说：“你帮我把公司总部迁到我这个地方来，那我就给你按照什么估值投一轮。” 实际上，如果不签总部迁移协议，它可能都融不到钱，所以这个估值其实是有水分的。
第四个，这个公司是一个小老头公司，公司常年就是一两千万利润，或者是三五千万的收入，上不去，没有成长。这样的公司在资本市场是没有太多价值的，所以还按照之前的估值去衡量它是不对的。但是我们很多投资机构，为了让自己的业绩显得好看一点，往往不会主动把这些项目计提亏损，不会挤掉估值水分。所以这是第一点，叫做 MOC。
第二个，我们说 DPI。我们刚才一直强调，投资最重要的事情是看 DPI，就是回来的现金。但是有一些机构在计算 DPI 的时候，会做一些 “手脚”。比如说把已经上市但是未解禁的股票算作 DPI 里边，这里面是稍微有一点牵强的，因为毕竟它不是一个流动性的资产，不是说今天想卖就能卖的，因为它没解禁。另外，有一些基金甚至将一些签完协议但是没到账的钱也算作 DPI。你比如说签了一个回购协议，但是钱没到账，GP 说协议签好了，那算不算 DPI 呢？其实我觉得是有待商榷的。
那么第三个方面，就是叫做老 LP 的续费率。所谓老 LP 的续费率是什么呢？就是说新的一期基金里面，有多少钱是老 LP 继续给你出的。这里有两个方面：第一个，有多少个老 LP 愿意继续出钱。比如说原来有 10 个 LP，只有 2 个 LP 愿意继续出钱，和有 6 个 LP 愿意继续出钱，这是不一样的；第二个，老 LP 给你出钱的数量占比是多少。原来 LP 每个人给你出 500 万、1000 万，现在每个人给你出 200 万、300 万，出钱金额降低了，这可能也是值得深究的原因。我们说，任何一个商业行为，老客户的复购率，衡量着产品、价格、服务、售后等各方面的综合水平。同样对于一个股权投资机构来说，老 LP 的续费情况，也是对其的一个综合衡量。如果一个老 LP 不愿意投你，可能有各种原因：第一个方面的原因，最直观的就是你过去没有给他赚到合理的回报，业绩不行，所以老 LP 不愿意投你；第二个原因可能是，你的服务不好，拿了钱之后，觉得自己特别牛，高高在上，对 LP 爱答不理。LP 需要什么资料、要填什么报表、了解项目进展，你都不愿意搭理，那么 LP 肯定也不会愿意继续给你钱；第三个方面的原因，可能是 LP 自身的原因。LP 自身没钱了，比如说这个 LP 原来是做房地产的，自身需要有资金的回流考虑，或者是因为自身的战略考虑，不打算在这个方向继续投资了。所以，不管是哪个方面的原因，只要 LP 的续费率不高，那么这个 GP 就值得重点关注。当你看到这个问题的时候，一定要问清楚，甚至可以做一些老 LP 的访谈，尤其是访谈那些不愿意继续投资的 LP。这里面其实是有很深学问的。但是很多个人 LP 在做 GP 的尽调时，由于自身专业知识以及议价能力不够强，做 LP 访谈时，GP 不太愿意配合。但至少可以先去了解这方面的数据情况，做一个数据比较并分析原因。
那么第四个，我们叫做项目的过会率。投资机构的投资是一个漫长的流程，是漏斗型的过程。从接触一个项目，到内部立项，接触完一个项目之后，投资机构会有一个内部立项；内部立项完了之后，会去跟企业做详细的尽调；做完详细的尽调之后发一个 TS（投资意向书）；发完 TS 之后会再补充尽调；补充尽调完了之后，会上内部的投决会；上完投决会之后，过完会之后会要签署投资协议；签署投资协议完了之后做工商变更。这是一整套的漏斗过程。正常情况下，比如早期投资机构，一个人一年可能接触 300 个项目，300 个项目可能有 30 - 50 个项目能够进入立项阶段；立完项之后，大概有 20 个项目能够发 TS；然后有 10 个项目能够通过自己内部的投决会；10 个项目通过投决会，可能有 3 - 5 个项目能够最终签署投资协议。也就是说，300 个项目投 3 个项目，是百里挑一的状态。但是有一些投资机构，过会率特别高，可能 300 个项目能投 10 - 15 个项目，过会率过高。过会率过高意味着什么呢？过会率过高意味着投资的风控能力相对较弱；第二点意味着投资机构投决会的成员水平相对较差；第三个还意味着投资机构的投决会一片和谐，没有分歧意见，大家没有争吵，没有深入讨论、研究。在这种情况下，投资机构投的项目质量相对来说会较差。所以，项目的过会率其实是一家投资机构很重要的一个指标，但在 LP 过往的投资中，很少有真正关注到这个指标的。
那么第五个，一个基金投资项目的数量。投资机构的风险投资是一个概率性游戏，不能太集中也不能太分散。太集中的话，一旦出现风险，就没有对冲机会。比如说有一个亿，投两个项目，每个项目投 5000 万，那其中任何一个项目出问题，都会面临巨大压力。但太分散也不对，1 个亿的基金投 100 个项目，给大家算一笔账：一个综合性基金，大概至少要七年时间，七年时间每年 2% 的管理费，就是 14% 的管理费。所以一个亿扣掉 14% 的管理费，有 8600 万用来投资。8600 万如果投 100 个项目，每个项目投 86 万。这样每个项目的筹码太低，导致一方面后面投后管理非常难，很难关注到每个项目的风险和价值；第二个方面，我们要在足够好的优秀项目上赚到足够多的钱，当把相对平均的钱投出去时，每个优秀项目分到的钱就很少了。本来通过 100 个项目是在选种子选手，但是选了一个种子选手之后，发现基金没钱了，因为基金的钱投到了 86 个项目上面去了。所以正常情况是，应该拿出一部分钱用来做追投。我们说太分散也不好，太集中也不好。对于不同阶段的基金，项目数量应该有所差异。我个人觉得，一个 PE 阶段的项目，一个基金投 10 - 20 个项目比较合适。比如说一个 10 亿左右规模的基金，每个项目投 5000 万左右，大概有 8.6 个亿用来投资，能投 17 个项目左右。因为 PE 基金，如果一般来说，胜率能够超过 15%，投 17 个项目，可能有 5 个项目能够 IPO（四五个、五六个项目能够 IPO），这个比例其实不低了。当然，市场上好一点的基金，PE 基金 IPO 的比例能够有 60% - 70%，但现在来说其实越来越难了。对于一个早期的基金，我觉得 20 - 40 个项目比较合适。比如说一个亿左右的天使基金，投三十个项目，每个项目就能投 300 万左右。最好一个早期基金不要超过 50 个项目，因为超过 50 个项目，一方面管理难度非常大，第二点这个基金很难清算，永远有项目推不出去。如果一个基金投七八十个项目，甚至 100 个项目，平均下来每个项目就不到 1% 的钱，这样即使有一个项目能够赚 100 倍，也很难赚回整个基金。大家都知道，中国早期投资、天使投资的成功率（IPO 的比例）就是不超过 1.5%，投 100 个项目，不超过 1.5 个项目能够上市。大家可以去把各家投资机构的数据都翻出来，中国知名的早期投资机构，无论是真格也好，创新工场也好，梅花也好，中科创星也好，或者是险峰长青也好，所有这些投资机构都有 500 个以上的项目，把它们 IPO 的项目数量拉出来看一看。500 个以上的项目乘以 1.5%，需要有 8 个项目左右 IPO，但是会很惊奇地发现，这些公司都已经十几年、十二三年的时间了，IPO 的数量可能还没有超过 5 个。这是一个血淋淋的事实。所以这就是为什么早期投资一定要求赔率足够高，因为只有 1.5% 的 IPO 比例，所以要求赔率超过 60 倍以上，期望值才能够达到 1。这就说明一个基金投的项目数量有很大影响。
那么第六个方面，核心项目筹码的集中度和追投的比例也很有关系。不知道大家有没有打德州扑克的习惯，打德州扑克时有一个基本概念，抓到一手好牌，要加大下注力度，在一手好牌上赚到足够多的钱。天使投资、早期投资也是这样，找到一个好项目，就要赚到足够多的钱。现在很多美元基金非常重视追投的准确度，要在一个项目上赚非常大的钱。比如说五源资本，原来是中国市场上非常知名的一家投资机构，是小米和快手的重要投资人，在小米和快手上应该连续追投了六七轮，在小米这一个项目上，应该赚到 300 亿以上。为什么呢？其实它第一笔投资这些项目也就投个 200 万美金、500 万美金，但是后面不断加注，加到 2 亿美金、3 亿美金进去，所以在这个项目上赚得钱就足够多。同样，对于一个基金来说，要留一部分钱来做资产配置，做追投。因为前面说过，尤其是投早期，投了 50 个项目，是要从 50 个项目里面筛选出种子选手的。过个两年三年时间，哪个项目可能是种子选手就有苗头能跑出来，要把多余的钱放到种子选手上去。比较好的一个比例是，假设一个 10 亿规模的基金，14% 用来付管理费，还剩下 8.6 亿规模，还有 20% 的钱用来追投，也就是 2 个亿的钱用来追投。那么 10 亿减去 2 亿减去 1.4 亿，还剩下 6.6 亿左右用来投新的项目。假设把这 6.6 亿投到 30 个项目，每个项目投 2000 万。从 30 个项目里面选出 6 个项目，把 20% 的钱（2 个亿）加到这 6 个项目里面，每个项目再投 5000 万进去。这样整个基金，优秀项目所占投资的比例比重就比较大，筹码就比较重。这几个项目如果赚到钱了，因为是筛选出来的项目，赚钱概率就会更大，这几个项目赚到钱之后，整个基金的回报就会显著提高。我们刚才第五点和第六点说的，都是基金的配置策略。市场上有很多投资机构、很多投资人，是好的投手，但不是优秀的基金管理人。请注意这两个区别，一个好的投手擅长投项目，但也就局限于就项目论项目；而一个好的基金管理人，不仅是好的投手，还要从基金层面考虑整个基金如何配置，考虑追投多少，在不同行业放多大筹码，每个项目平均投多少，什么样的项目是整个基金擅长的，到底整个基金擅长 A 轮项目，还是擅长 C 轮项目，这是不同的策略。所以个人 LP 在投资 GP 的时候，可以看一下这个 GP 过往每只基金中，有多少钱是用来追投的，回报最好的几个项目投资规模占基金规模的比例多少，回报最好的几个项目收益占整个总收益的比例是多少。做权重分析之后，就知道这个 GP 是具有基金视角的资产配置高手，还是仅仅是一个投手而已。这是非常重要的两个方面。刚才说第五点基金的项目数量，我们通过基金筹码的集中度、追投的比例、项目的数量，来综合评价一个 GP 的管理成熟度，看其是否有资产配置的意识和能力。所以这就是为什么我们特别要关注从一个优秀的投手变成一个优秀的资产管理者，因为从 LP 的角度来说，不关注某个项目的好坏，关注的是整个基金回报的好坏。
第七个方面，叫做规模阶段和能力的匹配。这有一点像宿命论，或者说不是宿命论，每个人有自己能力擅长的范围。有些人擅长做天使投资，有些人适合做成长阶段的投资，有些人擅长做 PE 的投资。每个基金有它自己的基因，跟它的创始人的背景、履历以及过往的成功经验非常有关系，跟创始人的性格也很有关系。有些人比较保守，可能更注重防风险，所以更擅长做 PE 的投资；有些人更激进，喜欢 “赌大的”；有些人对看人更擅长，所以更适合做早期天使投资；有些人对于流程、合规、财务指标更擅长，所以可能对 PE 的投资更擅长。每个基金都有它的基因，很难改变。但是一个基金的投资策略必须跟它的能力、基金规模和所处阶段相匹配。
比如说，你拿 10 个亿来投天使投资，一个天使投资项目投 1000 万 - 2000 万，10 个亿就要投 100 个项目。所以，第一，这样你投资压力很大；第二，你管理压力也很大。但是，你拿两个亿来做天使投资，每个项目投 500 万到 800 万，投 20 - 30 个左右的项目，这样你会感觉很舒服。所以，从规模和阶段上要匹配。同样，最近这几年，有一些基金随着知名度的提高，其管理规模和投资阶段完全错配了。它明明是一个很早期的投资机构，但是一个基金做到 10 个亿的规模，甚至 20 亿的规模。其实，这和它的投资能力是不相符的。因为你要知道，一个项目投 500 万出去和投 5000 万出去，对于风控的要求完全不一样。一个基金 10 个亿规模、15 个亿规模，那一个项目就要投 5000 万左右出去。一个项目投 500 万损失了和投 5000 万损失了，影响是完全不同的。所以，我们说阶段和规模上要匹配。
第二个，能力和阶段上也要匹配。我们刚才说投天使的人，有什么样的性格特点呢？他更加擅长看人，性格更加激进，更愿意 “赌大的”。同时，投天使看中的是长板，投一个天使项目看中的是这个项目的长板。但是投一个 PE 项目，看中的是这个项目的短板，它不能有短板。然而投天使项目有短板没问题，比如这个人社交能力不行，或者内部管理不行，都没问题，他有时间去解决，可以找更优秀的人。但是投一个 PE 项目，是木桶效应；投一个天使项目是长板效应。木桶效应意味着什么呢？任何一块板子都不能太短，一块板子太短就会漏水。所以，能力和阶段上也要匹配。
所以，作为 LP 来说，跟这个人沟通的时候，就能明显感受到这个人的风格。他跟你说的投资逻辑、投资理念，他的个人性格和风格，你就能判断他擅长做什么事情。但是，如果他明明是一个风险偏好型的人，却说要干 PE 的 Pre - IPO 投资，你觉得他能干好吗？大概率干不好。因为 Pre - IPO 投资更多时候要相对保守，要胜率高、赔率低。这就是我们一直强调的能力、阶段和规模的关系。
再说能力和规模的关系。大家都知道，投天使阶段，你擅长投天使，擅长看人，实际上是用小金额去筛选，搏的是一个赔率。但是拿 5000 万去赌赔率和拿 500 万去赌赔率，风险完全不一样。
第八个方面，我们要看政府引导基金在里面的比例。我们说个人 LP 投资的核心目的是什么？是为了赚钱。但是政府引导基金投资的目的是什么呢？投资目的是为了产业招商，或者更明确一点，有两个目的：第一个是不赔钱、保本；第二个是产业招商。个人 LP 的目的和政府的目的有所不同。这两者目的不同，如何达到匹配和协同呢？其实很难。现在政府引导基金一般有 1.5 倍的返投目标。所以，一个基金 10 个亿的规模，假设有 5 个亿的比例是政府的 LP，那么就有 7.5 个亿的钱用来做返投。7.5 亿的钱用来做返投，还有 1.4 个亿的钱是用来交管理费的，所以留给市场化投资的钱只有 1.1 个亿，这 1.1 个亿的钱是用来单纯为了赚钱的，而有 7.5 个亿的钱是为了返投的。你觉得这个基金的业绩会好吗？这个基金的业绩必然很难做到平衡。所以，我们算一笔账就能理清这个问题。
但很不幸的是，在当前的募资环境中，国资（政府引导基金）在里面出资的比例在整个市场上从宏观角度占了 70% - 80%。具体到某一只基金，现在很少看到某一只基金政府出资比例低于 40%，甚至很多基金政府出资在里面占了 60% 以上。以刚才的数据来算，一个 10 个亿规模的政府基金，政府出了 4 个亿，1.5 倍的返投就是 6 个亿要出来返投。6 个亿返投，其中刚才说有 1.4 个亿用来做管理费，就剩下 8.6 个亿用来投资，然后 6 个亿返投，还有 2.6 个亿用来做市场化投资。如果按照刚才的配置要点，还有 20% 的钱要用来追投，你会发现这个盘子很难运作下去。这就是市场上很尴尬的地方。当你拿了很多钱，很多钱要用来完成政府的返投任务时，就会牺牲对财务回报的目标和要求。我们前面也提到一个数据，在这个市场上，盲池基金七年 DPI 超过 1 的比例不到 10%。再加上政府引导基金的双重目标考虑，本来就不容易赚钱，还要考虑综合返投，不赚钱的可能性就更大了。所以，如果基金中政府引导基金出资比例比较重，个人 LP 其实要慎重一些。
今天我说了个人 LP 投资股权项目的九个标准、关注的八个指标，还有十个常见的 “坑”，以及个人 LP 投资的一些综合考虑和策略。实际上，这是把我过去十多年从事股权投资所积累的一些经验，站在 GP 的视角分享给各位 LP。在中国过去 12 - 13 年左右的 LP 投资过程中，我们会发现：2010 年左右的时候，整个中国市场上几乎 90% 都是个人 LP；2013 年 - 2014 年的时候，上市公司作为投资机构的 LP 会比较活跃；到了 2015 年 - 2016 年的时候，因为 “双创”，个人 LP 又积极地参与了一把投资；但是到了 2018 年之后，随着资管新规的出现，个人 LP 参与投资越来越少；到了 2020 年之后（疫情之后），个人 LP 出资比例急剧降低。现在整个市场上，变成了一个 70% - 80% 的资金都是由政府和国资的钱作为主导的市场。为什么会这样呢？其实我个人认为，一个很重要的原因是，如何筛选到优秀的 GP，是个人 LP 非常重要的一个命题和课题。
回到今天的话题，我之所以给大家分享这些，是希望大家在股权投资这条道路上，有一个更加科学的指标，有一套更加完善的理念体系来做股权投资。股权投资是否还值得大家配置？我认为答案是肯定的。但是在配置过程中要讲究方法论。首先，要有一个资产综合配置的规划，哪一类资产投多少钱、投多少比例，来实现整体资产收益的目标，比如股权多少、一级市场多少、二级市场多少、信托多少、银行理财多少、现金多少。第二个，在股权这个领域的四类资产（母基金、盲池基金、专项基金、S 基金），每类资产配多少，优先配置哪一类，每一类的优缺点是什么。第三个，如何在这个过程中避免 “坑”，如何选择 GP，如何投资到好的标的。这是每一个 LP 在股权投资时应该建立起的一套逻辑和体系。
最后，祝愿大家通过这一套体系，在股权投资这条路上，在资产配置这条路上，尽量少犯错误、少踩 “坑”，多创造财富。谢谢大家！