各位学员，大家好，欢迎大家来到金库网的学习平台。今天我们将和大家分享一个关于养老保险的话题。那么我们今天谈到养老保险，我们的视角的切入是从资产负债的角度进行切入的。过去我们谈到了很多养老保险的话题，很多是从时代需求的角度，比如说进入了长寿时代，人口老龄化非常凸显。那么在这种需求下，我们的养老保险显得尤为重要；或者是我们讲的更多的是从养老保险的工具价值入手，我们从来没有从资产负债这个角度，对养老保险进行一个剖析。实际上资产负债，无论是对宏观、微观还是中观，它都是非常有深远影响的。所以今天我们想寻求一个角度，从资产负债做一个切入点，来探究一下养老保险在家庭资产构成中的重要性。
我们这堂课主要分了四个部分：首先我想带领大家分析一下资产负债的重要性，我们会从宏观、中观、微观的角度，和大家检视一下资产负债对一个家庭的重要程度；第二个我们会聚焦在中国家庭的资产构成，以及构成的成因，和大家分析一下中国家庭目前资产构成的现状，以及促成这些现状的内生的因素是什么；那么第三个部分，我们将结合中国家庭的资产构成，分析一下其中蕴含的风险到底有哪些。那么从财富管理的角度上来讲，我们可能会有财富的创造、财富的利用、财富的增值保值、财富的风险等等。那么这些都会通过家庭的资产结构，逐一进行体现。所以第三部分，我们和大家一起分析一下现阶段家庭资产构成中，到底蕴含了哪些风险。那么最后我们想从家庭资产结构这个角度，去分析一下养老保险对于家庭资产的一个非常重要的价值。
我们首先看一下资产负债它的一个重要性。那么资产负债，其实在今年以来，也成为一个热门的话题。日本的经济学家辜朝明，他在分析日本经济大衰退的时候，曾提出一个资产负债表大衰退的理论。那么这个理论到底讲的是什么呢？就是很多的企业，在进行企业投资的过程中，大量的一些资产的来源来自银行的贷款。那么当信贷出现一些问题的话，很有可能就导致资不抵债的一种状况。比如说我的银行的贷款到期，偿还的额度是不变的，但是由于贷款的来源产生的资产，由于资本世界的一些缩水，导致我资产的总体量的一些下降，那么会使我的资产出现资不抵债的一种状况。那么这个时候摆在企业家面前的问题，就是我到底挣下来的钱去还银行的贷款，还是我挣下来钱再去进行投资。那么很多的企业家，他们都会选择偿还贷款，这就导致了一系列的恶性循环。那么企业家，他们多余的一些利润，不再进行再生产、再投资，那么提供给社会的工作岗位相应就减少，那么以此下来，就会带来经济上的一个大衰退。
我们在现实生活中，也有很多这样的例子。比如说一些服装加工厂商，拿到了欧美国家的一些订单，那么往往过去的一些熟的操作路径，就是拿到订单之后，然后到银行进行相应的抵押贷款，取得相应的资金流，然后用这些资金，到市场上去购买相应的生产的原材料，然后再进行加工、组装进行出口，形成所有的一个稳定的收入。但是在经济的不确定性增强的同时，那么大量的在银行借款形成的一些生产资料的收入，很有可能就会出现了资金链的一些破裂。那么银行的贷款你必须要还，但是这一方我们生产出来的半成品，或者是成品，又无法送到客户手里，形成不了相应的一些收入，那么这就会出现资不抵债的一种状况。那么摆在企业家面前，就是我到底追求的是利润最大化，还是负债的最小化。那么很显然，在面对不确定的情况下，人们往往寻求的是回避风险，那么就希望尽可能地减少负债，而不是追加投资，换取更大的利润。所以从这个角度上来讲，其实资产负债，它不仅仅是市场主体的一个行为结果。过去我们很多可能是自己创造的一些价值，然后再进行投资，再形成一些利润，然后再进行投资。但是随着我们整个经济的金融化，我们的杠杆率加强了，我们通过外来的一些资金，充实了我们这样的一些资产。那么这种如果是在风平浪静的情况下，或者是在生产链条稳定的情况下，毫无疑问，是有非常大的作用的，就是我们用别人的钱，来实现自己财富的增长。但是一旦这种不确定性增强，出现了一定程度的断裂，那么这个结果就会非常可怕。那么反向这种行为的结果，也会影响到市场主体的行为决策，就是我们刚才分析的，不管是日本的企业家，还是中国的企业家，他们都会在不确定增强的过程中，寻求一种行为的安全，我到底还需不需要进行投资，还是说我不投资、保持现状，实际上就是最大的一种获利。那么长此以往，它实际上对经济的冲击就会非常大。所以资产负债，也是在经济的金融化的视角下，越来越受到企业家，或者是宏观调控部门关注的一个话题。
那么其实从我们行业的角度，或者是我们的中观的角度上来讲，资产负债的价值也是非常大。比如说我们的保险行业，保险行业大家知道，它也是一个负债的行业。那我们总体上遵循的，是一个精算平衡的角度，今天我们收取的保费，未来都是要赔出去的，就是我们今天所收取的保费的现值之和，和未来赔款支出的现值之和，大体应该是相当的。所以从这个角度上来讲，我们保险行业，它其实就是一个负债经营。虽然客户的保费交到我这里来，但是最后从精算平衡的角度上来讲，这一些收取的保费的现值，未来都是要赔出去的。所以我一定会非常关注这个过程中，我的资产负债的一种平衡。所以大家会看到，我们保险行业强调最多的一个就是偿付能力的充足率。偿付能力不是衡量一个保险企业经营好坏的指标，但是它一定程度上，或者很大程度上，代表了这个企业它的一个风险程度。那如果说，我今天储备的一些准备金不足，或者是通俗的讲，我不足以应对未来要到期的保险金的给付，那对这个行业，对这个保险公司的冲击是非常大的。
我们知道了，客户的保费交到这里，今天肯定不是要领出去的，一定是发生了合同约定的事故，或者是达到了合同约定的条件，我们才能从保险公司领取相应的保险金。那么在这个过程中，保险公司同样不能把保费，停滞在自己的资本账户，它一定要进行资本的运作。因为我们学了投资我们就知道，钱如果不流动，实际上会产生贬值，今天的钱永远比明天的钱更值钱。那么因为有了这样的一种动因，所以保险公司，它一定要把收取的保费，进行相应的投资，保持资金的保值和增值。那么在投资的过程中，它们就会选择很多资本市场上的一些金融工具，或者是其他的一些资产进行投资。那么如果这些金融资产的收益率相对比较高的情况下，对于保险公司它的安全边界就会比较充足，就是将来我收取的保费，形成了这些投资，那么产生的保险的收益，相对来讲是比较高的，那么将来我在进行赔偿的时候，我就有更多的一些操作的空间，这就是一个基本朴素的原理。但是如果说，我的实际的投资所得，远远要低于我的预期的假定的利率所得，那就会出现一个非常严重的问题，就是我们讲的偿付能力不充足，最后导致了保险公司无法进行保险金的给付。那么这个在历史上，也是有很多的教训的。比如说美国的寿险业，过去我们曾经有一个说，寿险业是不会破产的一个神话，但是这个在美国、在日本，还有在我们中国台湾地区，都已经被打破了。
美国在 70 年代的时候，因为整个经济出现了一些滞胀，所以对宏观的需求的拉动因素，就不是特别的强有力。那么这个过程中，采取了一系列的紧缩的一些货币政策，那么这就导致了美国的寿险业，它在应对危机的时候，出现了严重的偿付能力的不足，就是我的实际的投资收益率，远远低于我预定的保险的利率的一个水平。那么后来就使得美国的寿险业，在 70 年代、80 年代，出现了大面积的一些衰落。我们曾经有一个统计，美国的寿险业顶峰的时期，有将近两千多家公司，但是这两千多家公司到目前来讲，只保留了不到 800 家的这样的一个状况，其中就是经历了两次美国寿险业的偿付能力不足，而引发的破产风潮。
90 年代的日本寿险公司，也曾经出现过这种情况。日本实际上是整个寿险的保险密度，或者是保险深度最高的全球国家之一。在日本，大家是非常信奉寿险业，也是通过寿险的保险公司年金，或者是一些这种寿险的产品，为整个家庭提供一些风险的保障。所以很多的民众认为在日本，你可能会面对银行的破产，但不会出现保险公司的破产。那么这个神话在 90 年代，率先就被日产生命公司打破了。日产生命公司破产的一个原因，和美国在七八十年代极为的相似，就是它的预定利率，远远超过了实际的投资收益水平，那就是我的钱，将来就无法进行相应的保险金的给付，最后导致的破产。
21 世纪初，台湾的寿险业，也曾经面临这样的一些问题。所以我们回溯，对于整个中观的保险行业而言，资产负债实际上对它的影响，也是非常的深远的。在整个保险公司投资的产品过程中，我们会看到国债是大家比较期许的，或者是比较热衷的一个投资的品种。我们也会发现，国债十年以来，它的收益率是逐渐地走低，实际上整个资本市场的逐渐的走低，反过来对于我们保险公司的影响，也是非常大的。所以近些年来我们的监管机关，也不断地在强调，保险行业的偿付能力的充足率的问题，因为这确确实实会影响到整个行业的发展，它是一个决定着行业系统性风险的非常重要的指标。
从我们微观的角度上来看，资产负债的影响也是非常大的。过去我们实现财富的增值，更多的是依靠自身的财富的积累，我挣了钱了，然后我形成了一些储蓄，我的储蓄再投入到其他的一些资产，形成一个累积。但是自从我们 2000 年之后，我们整个的金融市场发生了一些变化，理财的工具越来越多，那么银行的贷款的杠杆率越来越高，那么这种情况下，就出现了目前我们面对的一些情况。大家也会关注近些年来，中央政府、地方政府都非常关注民生工程的保交楼的问题，实际上这就涉及到了资产负债的问题。当大量的资产的来源是来自于负债端的情况下，那么很有可能会因为整个宏观形势，或者是整个货币市场的一些情况，而发生非常严峻的问题。所以像房子，我们的贷款是不会发生变化的，但是房子本身的价格在缩水，那实际上我们的资产，就不再是过去能够涵盖负债的一个大的资产，而可能会出现一个负的净值，也就是资产小于负债的这样的一种状况。所以从这个角度上来讲，其实资产负债对于个体的家庭而言，也是非常非常重要的。
我们把整个资产负债，放在财富管理的过程中，我们大概会有一个基本的判断。实际上我们想要的一个财富的自由，就是在自己人生的各个阶段，能够有相对比较充裕自由的一个收入流，而支付我们的支出。但是我们会发现，支出不管是在人的各个阶段，不管你有没有创造价值，它相对来讲，都不会发生太大，或者是太小的一些变化，就是支出相对来讲，是一个相对平滑的曲线变化。但是从我们创造价值这个角度而言，具体来讲就是我们的收入，它会出现一个比较大的变化。比如说在我们的前 20 年，那可能是一个生命价值积累的过程，那我们这个过程，更多的可能是一些支出，而更少的是一些收入，甚至是我们完全没有收入，比如说在我们的成长期，我们需要通过家庭的抚养，来实现我们这样生命价值的一种增长。我们这个人的整个收入的一个增长期，其实基本上就集中在我们的工作阶段，那么这个阶段可能是我们的收入出现一个急速增长的阶段，也是我们财富逐渐积累的阶段。再后来，随着人身体的这种衰老，无法胜任现有的一些岗位的工作，我们的收入又会出现一个急剧的下降，但是这个时候大家会发现，我们的支出非但没有出现一个急速的下降，可能还保持了一个延续的一种状态，这是因为我们的日常消耗虽然减少了，但是我们其他的一些支出，比如说医疗的支出可能在去增加。所以这就是我们整个人生中面临一个过程，就是不管你有没有创造价值，如果想维系这样的一个生命的存在，我们可能就会有持续不断的一个支出。
我们想做的一个财富管理的目标是什么？要有财务的一种安全性，也就是在我任何一个阶段，我的合理且必要的一些支出，都能够有相对比较充分的收入做一个支撑，那么这样一来，我才可以实现一个财务的独立，最终达到一种自由的状态。但是我们知道，收入它是一个波动的曲线，那么为了使我们的整个的支出，能够有很好的一个应对，所以我们需要把流量管理，也就是收入支出这种管理，进行一些平滑的处理。那么很重要的一个手段，就是要把收入变成一部分的资产储藏起来。我们知道这种现金流，或者是生命创造的一个价值，它是无法储藏起来的，但是我们把收入变成了一个资产，相对来讲就可以达到财富的一种增值和保值的一个目的。反过来，我们通过收入和支出，形成的这样的一个资产，它在某种时候，也可以变现成为一个收入的流。比如说我们目前的一些房产，我们可以通过房产的出租，为自己提供一个收入的来源；比如说我们可以通过房产的一些变现，把房产卖掉，为自己提供一个收入的来源。实际上收入和资产之间，它也有一个相互变换的过程。我们所有的这样的一个财富管理，它或者是我们的资产负债的管理，实际上就是要起到这样的一个作用，让我们的整个波动的收入流，变成一个相对稳定的一个资产的储蓄的水池，当然这个水池，它还应该有比较强的一种变现能力，以备我们随时的支需。所以财富整个管理的过程中，资产负债的管理，也是非常重要的一个手段。
那我们再看一下，中国家庭的资产构成和其成因。我们会发现，中国家庭的总资产，实际上还是出现了一个持续增高的过程。2011 年的时候，我们的家庭户均资产只有 61.7 万元，那么到了 2021 年的时候，我们几乎翻了一倍，达到了 119.8 万元。那么虽然每年的这样一个平均的增长率，有很多的波动，但是总体而言，家庭的户均资产，还是出现一个持续增长的状态。
那我们的资产项集中在哪些方面呢？就是现金、股票、基金、债券、保单、房地产和汽车。那么这也是我们央行这几年做的一个统计数据。从统计数据的调查情况来看，我们的实物资产，占家庭资产结构中大概 80% 这样的一个比重，而金融资产的比重，只有 20% 这样的一个状况。所以尽管我们的资产项有很多，但是绝大部分资产项，实际上是聚焦在了房地产、汽车这样的实物类型的资产方面。
那么这类的资产，它有一个非常大的特质，就是在经济相对比较平稳、持续上涨的过程中，那么其保值增值的能力，相对是比较强的，但是变现的能力或流通的能力，相比我们的现金、股票、基金、债券，相对来讲是比较弱的。
那么不同板块，我们的家庭结构的状况是什么样的？我们可以看一下，占有整个家庭资产 20% 的金融资产里边，银行信托资管产品大概占了 27%，那么这其实也是和民众对于资产保值增值的需求，关联在一起的。定期存款占的比例相对是比较高的，大概是 22%，这也是我们长期以来形成的一种习惯，就是我更多的需要寻求一种安全感的资产的一种来源，定期存款无疑是吻合了大家这样的一种需求。现金还有活期的存款，也占有相当高的一些比重，像其他的股票、基金、债券，加起来也就是 10% 这样的份额。保险近些年来，随着大家风险意识的不断增强，也出现了一定比例的增长，大概 7%。但是综合而言，我们会发现，相对比较稳定的金融资产，像银行类的存款，还有理财产品，总体上占的比重，超过了 60% 这样的一个比重。所以从这个心态上，从资产的构成上，也反映了大家的这种投资的心态，还是追求安全和稳健的一种心态。
对于家庭的实物资产的构成，我们也做了一个分析。60% 的资产是集中在住房了，也就是我们 80% 里面有 74%，80% 的 74% 主要是住房。像其他的商铺、汽车、厂房设备等等，也有一定的比例，但是比重最大的还是住房。所以基本上我们可以做出一个判断，中国家庭的资产结构，相对来讲是比较单一的，主要就聚焦在房地产上。
我们再从资产的来源构成可以看，因为有一些来源，是属于我们自己的收入积累创造的，还有一部分可能就是依托于我们的杠杆，比如说负债形成了一些资产。我们负债项目前来讲，主要的就是我们的房贷。那么按照整个家庭资产的排序来讲，资产最高的 20% 的家庭，其负债率参与是最高的，也就是说整个家庭的财富构成，很大一部分来自于高杠杆的负债。这是为什么我们在金融领域，经常讲要去杠杆、去杠杆，因为所谓的高杠杆，不仅仅是增加了个人家庭中的一些风险，比如说出现了一些意外事故，这个家庭无法偿还这个贷款，很有可能这个房产，就要被银行所收回。从宏观的角度上来讲，这种高杠杆也增加了宏观经济形势的一种复杂性和风险性。所以近些年来，我们中央的一些政策，不断地在强调要去杠杆。实际上这些在过去，上个世纪的 20 年代，在美国也曾经出现。
上个世纪 20 年代的美国，在经济危机发生之前，应该是美国经济最繁荣的一段时期。当时它的总统柯立芝，也是奉行这种小政府主义，相对来讲是推行市场的一种自由化，和这种经济的市场化的一种趋向，金融业也非常的发达。高杠杆来吸引很多的民众，来进行相关的一些资产类创造，比如说当时就推出了首付是 0%，就是说你没有任何的首付，都可以从银行寻求贷款，来进行房地产的投资。所以美国的房地产一时之间，也风头无两，整个经济看起来非常的繁荣，但这所有的一切，被突发的一场金融危机所打破了。整个资金量发生了一些变化，美国一下子从过去自己标榜的、标准的资产阶级的这种生活，变成了非常可怕的全球的金融大危机。
所以高杠杆，一方面它确确实实，可以帮助我们实现财富的一种快速的增值和累积，但是在另外一方面，也带来了不可回避的一些风险，所以这个也是需要我们引起高度重视的。
现在我们的负债中，有将近 97.1% 为银行贷款。大家可能会关注，近期召开的中央金融工作会议上，明确我们的金融风险，尤其要防范系统性的风险。因为金融现在已经渗透到整个经济的方方面面了，如果我们的金融，没有在整个经济主体中的渗透力这么强，目前的风险可能还不是这么突出，但是现在各行各业，都在通过金融的这样一种工具，我们可以通俗地讲，通过杠杆，然后通过别人的钱，来实现了自己资产或者是财富的一种增值，这里面就会出现非常大的一些风险。一旦某个环节出现了一些断裂，那很有可能就会造成全社会的系统性的风险。所以对中国家庭资产而言，也是如此的一种状况。当我们的负债，小于我们的资产的时候，我们可能就会有净资产，那么这种情况下就是，你负债的来源、投资的资产，要具备一个持续增值的能力。但是如果说我们通过负债，通过这样的一个高杠杆引入的资产，反而产生了一些缩水，那很有可能我们的净资产，就会变成一个负资产，这对于整个家庭而言，就是一个非常重要的风险。
我们分析了我们资产的来源，我们知道了大量的家庭的资产，可能相当一大部分，是通过负债而换得的。那我们看一下我们中国家庭的户均负债的一个整体的状况。从 2011 年到 2021 年这 10 年间，我们整个负债率，相对来讲是比较高的，大概增长率，每年都是在 6% 左右的水平。我们的整个负债的状况，我们全国平均来看，已经十年间，也翻了一倍这样的水平。2011 年，我们总的负债是 3.1 万元户均，那么到了 2021 年的时候，我们总的负债变成了 7.4 万元。所以这个也是目前总体的一个状况，就是大家民众开始有意识了，要学会用金融杠杆，用他人的钱，来实现自身价值的一个增长。
整个中国城镇家庭的负债比率，有 75.9% 就是集中在房贷上，这个房债相对来讲是比较单一，而且比较聚焦的。100 万以上的负债大概 10%，30 万元以下大概是 53.8%，30~100 万之间也是 35.6%，这是整个居民家庭负债余额的一个分布状况。
那我们为什么会形成这样的一个状况，就是大家从金融机构寻得的这样的一些资产，然后来形成自己资产的一些增值，我觉得有几个成因。第一个就是我们的传统观念，实际上对于公众资产配置的行为，影响是比较深远的。我们在《礼记・大学》里边，两千多年前就讲：“君子先慎乎德，有德此有人，有人此有土，有土此有财，有财此有用。” 有了这样的品德，我就可以把大量的民众聚合在一起，有了民众我就可以开垦土地，只要有了土地，我就可以形成财富稳定的来源，有了财富稳定来源，我就可以干一些大事情，比如说我可以开疆拓土等等，但是所有的核心都来自于土地。实际上几千年来，中国人的一种传统文化，就是安土重迁。像我们曾经学过的这样的寓言，愚公移山，大家会想，既然这个地方不合适居住，那我为什么不能换一个更合适居住的地方，一定要把门前的山给搬走，而且是子子孙孙无穷尽也，终有一天能把这个大山给搬走。所以实际上这就反映了中国人的一种传统的观念，我们是非常在意土地，非常在意稳定的一个场地，对人的这种心理上的一种固护。那么这样的一种传统的观念，实际上会对我们的公众的资产配置的行为，产生很深远的影响。最典型的就是我们可能挣了钱，本能的第一个反应，就是我要先有房子，然后我可能在城里挣的钱，我要在农村的乡下，把我的旧屋进行相应的一些修缮等等。所以这种观念的影响，它是一种，可以变成了一种民族文化，对行为的一种潜意识的影响。
第二个就是我们的财富积累，其实它是有一段的发展期的。财富的管理它首先一定要有财富，如果我的财富积累，没有达到一定量的情况下，一定会限制了我资产配置行为的一个多样性。这里面我们也把从 1952 年到现在，我们人均的 GDP 做了一个梳理。从图上大家就会非常清晰地看到，我们到目前为止，2022 年人均 GDP，已经达到了 8.57 万元这样的一个水平，但是 1952 年的时候，大家可以看看那个水平，甚至我们会发现，从 1952 年一直到 2000 年，我们的曲线没有出现一个太大幅度的变化，也就是说从 1952 年到 2000 年左右的时间，我们的财富积累相对来讲，是非常少的。在这个状况下，自然而然人不会有更多的一些资产配置行为的一种诉求，那我们想的更多的可能就是先维持好自己生存发展的诉求，所以这也是一个非常重要的原因。
其实我们可以回溯一下，中国经济的发展，我们讲过去我们有 40 年，中国经济的高速发展，从 1978 年的改革开放一直以来，中国有将近 40 年，每年的 GDP 的增长率，实际上都保持了两位数这样高增长的一个状况。但是我们再往前推溯，从我们建国一直到七八年，实际上经济发展相对来讲，是比较缓慢的。这里面一个是我们的基础本身并不完善，一穷二白；第二个，我们很多的技术因素也不到位；第三个，我们的劳动力的供给，相对来讲也并不充分。但是进入到了改革开放之后，我们有两大红利偶然地叠加在一起，第一个就是我们的人口红利。我们也知道，中国的生育率有三次高峰，第一个就是在建国之后，大家寻求了一个安稳的生活，那么这个时期，生育率自然而然就增高了；第二个时期就是 60 年代中后期，三年自然灾害之后，我们有一个补偿式的生育高峰，之前我们的人口的死亡率，是高于我们的出生率的，导致我们的人口出现了一些衰减，但是随着自然条件和我们的政治环境相对好的情况之下，我们出现了一次补偿式的生育高峰，也形成了我们第二次的人口生育的一个高潮；第三次就是在 80 年代的中后期，这个中后期的生育高峰，就是 60 年代的生育高峰的一次回生潮，60 年代的这群人，到了 80 年代后期，基本上就进入到了适婚适育这样的一个年龄了，所以这个时期，也产生了大批的一些劳动力。这三个生育的高峰，实际上都使得我们在 1978 年改革开放之后，形成了巨大的人口红利，这些人口红利为经济的发展，就做出了非常强劲的一个动力，整个国家的经济，出现了一个高速的发展，民众的财富积累，也出现了一个急剧的增长。
我们出现了 90 年代的东南沿海地区的一个产业制造的造富的一个高峰，主要是以广东、福建沿海，小家电、衣物，还有鞋袜等等的一些生产。到了 2000 年之后，我们又随着我们的房地产市场的一些改革，又出现了第二次的一个财富创造的高峰期，房地产推升的。所以真正我们的财富积累，对于中国人而言，实际上是从 2000 年开始的。你看到 2000 年的时候，我们的人均的 GDP，已经开始接近于 1 万元这样的水平了，是 7900 元，那么到了 2022 年的时候，我们已经变成了 8.57 万元。
所以瑞士信贷从 2011 年开始，它就连续每年都在去做全球的财富报告，它的财富报告中也披露了一个水平，就是中国的财富增长，实际上从 2000 年开始，就出现了一个快速增长的状况。2000 年我们的财富的总量，相当于美国 1914 年的财富总量的状况，到了 2022 年的时候，我们的财富量基本上相当于美国上世纪 80 年代财富的一个状况。这也反映了中国的一个财富增长的状况，就是我们只用 20 年的时间，就完成了美国将近 80 年的财富增长之路。
在这个过程中，大家可想而知了，你的财富增长的路，是从 2000 年开始出现了一个暴增，在之前，实际上我们没有任何的财富可言，既然没有财富，所以财富的这种资产的配置行为，肯定也不会随即而出现，这是第二个非常重要的原因，就是我们过去是没有钱的，你的财富积累是非常大的限制了我们资产配置行为的多样性，我们当时极尽可能所做的，就是让我们的收入略大于支出，能维持自己的生活正常的运转，还谈不上任何的资产的配置行为，这是第二个非常重要的原因。
第三个非常重要的原因，就是我们金融理财市场的不成熟，这也会限制我们整个资产的金融化的一个投向。比如说，1981 年的时候，中国才首次发行了国库券，在此之前，我们都是银行存款一统天下的局面。大家也知道当时的钱并不是非常充足，为什么过去我们的一年期定期存款的利率非常高，可以高达 10% 甚至更高的一个水平？那就是希望吸纳更多的一些存款，然后来为整个经济提供一个相应的金融的一种支持。所以 80 年代的时候，我们才有第一个国库券。1990 年的时候，上海证券交易所才重新开业，深圳交易所随后也开始成立，我们开始有股票了，可以对自己的一些资产进行相应的一些交易。到了 1996 年的时候，中信银行在广州才设立了自己的私人理财中心；1997 年的时候，工行在上海向公众推出了理财的咨询服务。
我们的保险业，实际上在 1978 年之前，处于一个相对停滞的状况。1949 年我们国家成立，随即就成立了中国人民保险公司，发展速度也非常快，到 1958 年基本上铺设了覆盖全国各个省地市的保险机构。但是非常遗憾，1958 年的时候有一股思想的风潮，就认为保险公司是一个 “倒口袋” 的行为。当时我们仿效的是苏联的模式，生、老、病、死、残国家全管。那么有人就提出来了，既然生、老、病、死、残国家全管，为什么还要去买保险？你买保险不就是把左口袋的钱，又倒到右口袋吗？所以在这种 “倒口袋” 的错误思想的一个指导下，我们在 1958 年全国财贸会议上，就做出了一个停办国内保险业的决定。也就是说从 1958 年开始，我们的国内的保险业务，基本上就处于停办了。这时我们只保留了两个险种，其中一个就是中国铁路意外伤害保险，由保险公司移交到了铁道部；还有一个就是航空意外保险，也由保险公司移交给了民航总局。除此之外，我们的国内保险业，不管是财产险，还是我们后来的人身保险，都处于停滞的一种状态。这一停就是 20 年的时间，一直到 1978 年。1978 年我们十一届三中全会，作出了改革开放这样一个时代的伟大政策。1979 年，我们又召开了全国人民银行行长的分行会议，在会议上就做出了要恢复国内的保险业。但是这个时候的恢复只是一种缓慢的，率先最早复苏的就是我们的财产保险。比如说我们过去的企业财产保险，不管是企业、事业单位、政府部门，都要求是强制性地去投保财产保险，将来发生了火灾意外事故，我们可以通过保险这种方式，把受损的财产进行提前的一种损失的转移。但是人身险在这个时期，实际上并没有得到一个非常好的充分的发展。我们在 1981 年的时候，在上海仅仅有一个关于企业补充医疗保险一个试点的产品，所以它还不是一个真正意义上的推广。人身保险业真正开始推广，实际上是从 90 年代开始。1992 年美国友邦回归到中国，这家公司实际上和中国的渊源也是非常深的，它创办于解放之前，上个世纪的 30 年代的上海，是由美国的一个小伙子（青年人）在上海设立的。这家公司当时发展的速度也是非常快，后来由于中华人民共和国的成立，很多的一些外资保险公司，包括一些民营的保险公司，纷纷就撤出中国的市场，友邦也随之回到了美国。后来在整个中美关系缓和的情况下，也有很多的进步人士，还有这种中美的友好人士的积极的推动，美国友邦强势回归中国。当时它曾经在《纽约时报》上，用巨幅的中文打出了三个字 ——“回老家”。友邦带入中国，实际上真正开始推动了中国人身保险的一个发展。但是这个时候人身保险的发展，它还不是把保险做成一个风险管理的工具引进到了我们国家，更多的是在当时比较单一的金融理财市场上，又增加了一个投资，实现保值增值功能的一个产品。因为当时我们更多的一些宣传的口号，就是我们实现保值增值，同时出现了事故的时候，我们还进行赔偿。这也是当时的一种环境下催生的。所以保险公司进入到中国，它并不是以风险管理的一个面貌，而是和其他的理财工具类似的这样一个保险资产增值的功能出现了。所以很多人当时说，我们是卖保险的，别人很奇怪说你们是卖保险柜的吗？还根本不清楚保险这样的一个含义。所以保险真正开始出现发展，也是在 2000 年之后，特别是进入到了新世纪之后，我们才慢慢的意识到了保险风险管理的一个价值。
大家想了，我们的金融理财市场上，有这么多非常曲折的一些变化，提供的理财产品相对是比较单一的，也就是我们的供给根本是不充分的。无疑在这个过程中，也限制了我们资产的金融化的一些投向。所以大家有钱了，但是我们并没有很多的金融理财工具可以进行投入，我们本能地就会选择我们传统理想中的房产来进行非常大的一个投入。
还有一个非常重要的原因，就是我们房地产市场的制度及其一些变革，也再一次聚焦了公众的一个资产配置的方向。我们刚才讲了，实际上民众的资产开始出现累积，大概是在 2000 年左右这样的一个水平。我们用了不到 20 年的时间，然后走过了美国近 80 年的财富增长之路。在这个过程中，我们实际上又缺乏很多的理财产品的一些供给，大家有钱但是无处可投，本能地就会选择投在房地产。
但是过去我们的房地产有什么样的一个状况？在 1998 年之前，建国后到 1998 年之前，我们的房地产市场基本上是不存在这样的一个市场的，房屋只是公家配置的一个工具。就是你不管是国有企业、政府机关，这个房产都是国家来进行统一的分配，没有存在一个公开交易的市场，这个房产没有公开的一个交易的定价，也没有公开交易的一个空间。我们给大家在 PPT 上展示一个图，这是 1991 年北京的劳动人民文化宫。大家从这个图上会发现，这些老者手里拿到的是什么？是自己在不同位置的房产的一个基本信息的情况。这也是 1991 年的时候，我们北京的房屋管理部门在北京劳动人民文化宫举办的换房大会。在这次换房大会上，据说当时有 12000 套房屋在这个市场上进行信息的交互。为什么会出现这样的以房换房的情况？实际上就和我们当时房地产市场上的这种缺位有很大的关系。因为房子是政府来进行分配的，单位来进行配置的，所以它可能就会出现配置的房屋和人们的需求有很大的偏差。我家里住在海淀，但是我工作地点却是在西城；他家住在西城，但是工作地点是在海淀，那么相互之间可能就会产生这样的一个房屋交换的需求。还有自己家里的人口结构发生变化了，本来是一套大三居，但是孩子要结婚，那我可能就需要把这套大三居变成两套两居室，这也会有自己住房的一些需求的变化。但是这些需求，都无法在一个公开的交易市场上得到满足，所以大家就出现了这样的诉求。我们的房屋管理部门，也干脆回应大家的诉求，举办了这样的一个换房大会。这种情况实际上在大城市并不少见，比如当时的上海也存在这样的情况。上海的人民公园，现在据说是万人的相亲大会，在 90 年代的时候，也是非常重要的换房大会的交易场地。大家都是把自己的房屋的信息拿出来，然后寻求一个合理的一种交换的状况。以至于当时很多的西方媒体的记者，认为这是东方的社会主义国家的一大创举，在西方国家不存在这样的问题，大家还以物交物，但是东方国家反而通过这样的一个这种实物房子的一种交递，实现了一种需求的满足。实际上这并不是一个创举，而是当时的无奈的一种选择。
但是我们在 1998 年的时候，国家就开始做出了相应的房地产的一些改革，比如说进一步深化城镇住房的改革，要加快我们的住房建设。这一纸公文，实际上就给我们的房地产市场上打开了一扇窗口。过去国家的土地，都是严格进行相应的管理和管控的，但是房地产市场的一打开，那么地方政府就有更多的一些操控的空间了。再加上 1994 年，我们也进行了分税制的改革，我们把中央的一些财权进行了一些收紧，那地方的财源实际上相对来讲就减少了。在这种情况下地方要做事，又需要钱又没有钱，然后刚好 1998 年我们又出台了类似的房地产市场的一个制度的变革，所以地方政府就由过去的税收的财政，转变成了土地财政。我开始通过土地的这样使用权的一些拍卖，来为地方政府的发展获取稳定的一些资金。所以房地产市场基本上是在 1998 年的时候，开始突飞猛进地增长了。现在我们就知道了，很多的一些房地产的大的企业，它的一个黄金发展时期，其实都是 2000 年左右这样的一个发展时期出现的。
我们在 1978 年的时候，我们人均的住房面积只有 6.7 平方米，到了 80 年代的时候我们就讲了，我们要出售公房，然后加快住房的建设，但这个政策没有非常好的落实到位。到了 1998 年的时候，我们有了这样的一个制度突破，房地产可以进行一个自主化的交易。这个时候刚好大家手里又开始有了一定的资产的积累，资金的积累，就使得我们公众的资产配置方向，就大量地涌进了房地产市场。所以我们看很多情况下，都是一些机缘的巧合，有长期的一些文化制度的浸润，大家本身就对房产比较青睐；第二个，又受限于当时的资产的积累，如果这个政策早一点出现，可能大家对于房产投入也不会那么大，因为大家手里没有钱，但是刚好这个制度的出现的时候，大家手里积累了一部分资金，所以这就使得了我们大家公众对于资产的配置，开始出现了一个高频度的、高集中度的聚焦于房地产市场。
最后一个就是房价的飙升，进一步刺激了公众对于房产的投资的热情。我们这个地方，也是把我们 2000 年到 2020 年商品房的平均的售价也做了一个梳理。大家会发现，我们这个售价特别是在 2010 年之后，出现了一个快速的增长的势头。到 2000 年的时候，我们平均的售价可能只有 3000 多元，但到了 2020 年的时候，我们会发现我们的平均售价已经突破了 5 万接近了 6 万元。在这种房价的飙升过程中，一方面大家会使得自己有刚性需求的人，开始更关注房地产的这样的一些资产的配置；另一方面使得大量资产已经形成的人，开始追求房地产的一些资金的这样的一个保值和增值的能力。所以我们有很多的像温州的购房团，还有陕西的购房团等等，都出现了这样的一个热潮。我们这张图，是我们房价历史的一个涨幅，从 1999 年到 2020 年，大家会发现，全国的累计涨幅是 480%，那么年复合收益率达到了 8.16%。北京是 5.6 倍，上海是 9.7 倍，宁夏（西北地区）也是 4.54 倍。所以如果说我们从房地产市场变革开始，就对房产进行投入，那么确确实实，过去的 20 年，是我们资产增值最好的一段时期，我们就通过投资房地产，就能实现自己财富的迅速的一个增长。所以房价这样的一个飙升，也刺激了公众对于房地产的一个投资的热情。
在这个过程中，我们的这样的一些政策，也出现了很多的一些变化。过去我们都是要刺激整个房地产市场的一些活跃程度。比如 1998 年的时候我们讲了，贷款期限不超过 20 年；到了 1999 年的时候，我们把首套的比例，由不低于 30% 就调整为不低于 20%，这实际上就是一个重大的利好的消息，你的杠杆就会加大，你可以用少量的钱撬动银行的一个贷款，然后实现自身的财富的积累。在整个房价飙升的过程中，确确实实就是一个非常好的一个投资的品类。比如说我们过去有人，同样 100 万，你在 90 年代的时候，用 100 万去买一辆豪车，和 90 年代你用 100 万，在这种平均的均价情况下买房子实现的增值是不一样的。10 年之后我们的房价的增长，或 20 年之后我们的房价的增长，你看是什么样的一个状况，但是我们那个车，它的贬值率就会比较高。1999 年的时候，我们又把房贷的期限由不超过 20 年，调整为不超过 30 年，就是给大家更长的一个时间的选择了。这些都是对于房地产市场上的一个利好的信号，某种程度上，也促使了公众对于房产的一个投资的热情。很多就是这样，公众对于房产的投资热情度越高，它反过来就会催生房价的一个上涨。因为我们整个在资本市场上，都是买涨不买跌，就形成了一个双向的一种循环，公众越热情，房地产市场的价格又越高，房地产市场价格越高，我们的公众对于房产的追捧的力度也就会越强，但这里面也蕴含了很多的风险。
综合来看，就是为什么中国居民家庭资产的构成，相对来讲比较单一，都集中在房产上，通过房产实现了自己资产的财富的累积的增值；第二个原因就是为什么我们的房产，我们的贷款额度会这么高，也是和当时的一些制度环境关联在一起的。有制度文化的一些因素，有财富增长的一个时间的维度，有我们整个房地产市场上的一些改革的变化，也有我们近 20 年的房价的一个持续的飙升。所以这些因素叠加在一起，就造成了我们中国家庭目前的一个资产构成的状况，资产聚焦房产相对单一，而且负债相对是比较大的，这里面就会蕴含着一些风险。