各位同学，大家好！欢迎大家参加本次课程的学习。我们这次课程的题目是《并购中的交易结构设计案例解析》，我是本次课程的主讲老师卢晓慧。
首先简单自我介绍一下，在这几十年的职业生涯里，主要分成两块：一块主要是在集团公司担任财务总监；另一块现在是在咨询公司担任管理合伙人。从专业背景来说，一直活跃在财务圈，拥有注会、高会资质，还是上交所和新三板的董秘。同时经历的这些企业，有新经济的公司，如互联网、大数据领域的，也有一些传统行业的。看上去这些企业各不相同，但它们有个共同的特点：第一，它们都是集团公司；第二，它们都有上市需求。所以在这个过程中，经历了很多的并购重组，这与我们今天的课程密切相关。因此，这个课程里面也会包含一些我自己的实操案例。
我们今天的课程主要分为以下四部分：第一个部分是交易结构的简介；第二部分探讨交易结构设计的影响因素是什么；第三部分进行一些案例的解析；最后我们会做一个思维的小结。
首先看第一部分，在交易结构的简介里，又分成三点：第一个是交易结构中到底有哪些关键要素；第二，我们做交易结构设计的原则是什么；在设计过程中，我们又会遇到哪些难点。这是我们这个部分主要讲解的内容。
先看看并购的流程图，我们说并购真的需要步步为营、稳扎稳打，因为对于一个企业来说，并购是企业发展过程中非常重大的一个动作，直接影响公司的未来发展，与它的战略紧密相关。所以我们从第一步 —— 并购战略开始。并购战略对于一个企业的发展影响深远，并购通常分为几种类型：第一种叫横向并购，即在同行之内进行并购，扩大企业规模；还有一种叫纵向并购，从整个产业链的上下游角度出发，整合产业链，提升效率或效益；另外还有一种并购叫多元化并购，即跳出本行业，寻求第二增长曲线。所以在并购战略这个层面，直接影响公司未来的发展方向。
并购战略确定后，第二个关键环节是如何选择并购的标的。在选择并购标的时，我们基于战略考量，要发挥相应的协同作用。这种协同作用可能体现在业务上，也可能从财务角度产生。这是我们在并购标的选择时需要关注的。
第三个环节，当我们圈定了一些范围后，所谓 “耳听为虚，眼见为实”。因为在谈判时，对方会把公司情况介绍得很好，包括提供公司的 BP（Business Plan），但我们必须到实地考察公司的实际经营状况。在尽调环节，我们分为财务尽调、业务尽调和法务尽调三大类。不过，前段时间我们参加了一个跨境并购的研讨会，会上提到，如果进行跨境并购，不仅要关注业务、财务、法务这三个方向，还需考虑政治、经济、文化等因素。因为国外的情况与国内差异很大，比如今年上半年出现的 “小米 48 亿杀猪盘” 事件，小米辛苦多年的收益 48 亿，被印度政府以违反印度外汇管理法为由冻结并要划走。这就是为什么印度被称为 “外企的坟场”。所以在做跨境并购尽调时，当地政治、法律层面以及经济、文化的差异都需要考量。
第四个环节是价值评估。公司尽调完，若觉得有投资价值，就要确定其价值几何。常用的估值方法分为两类：一类叫相对估值法，一类叫绝对估值法。相对估值法即我们常说的 PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率），通过与相应的对标公司对比，比如上市公司市盈率是 30 倍，一家非上市公司在并购时可能在此基础上打个对折，以此确定一个区间范围。另外一种方法叫绝对估值法，绝对估值法实际上是计算一个公司未来现金流的折现，折到现在的价值就是公司真正的价值。但绝对估值法存在一个问题，分子（未来现金流）和分母（折现率）都是估计值，所以得出的结果也是一个区间范围。因此，价值评估看似是技术活，实际上是技术与艺术的结合，更多体现在谈判环节如何评判公司价值。不过，我们需要用估值方法圈定一个大致区间。
第五步，也就是我们今天上课的重点 —— 交易结构。交易结构是指，在确定了大致估值后，我们要明确如何进行交易。比如，我是要并购公司的股权，让其成为我的子公司，还是更看重公司的固定资产，如生产线、土地等，从而进行资产并购，这是从并购方式的角度考虑。同时，并购所需资金从何而来，这涉及资金来源问题。另外，并购时是用现金直接购买，还是进行股权交易，比如用我的股份换取对方更多股份。今天我们会从一个上市公司案例中看到，上市公司用较少股份实现对一家非上市公司的并购，并使其成为子公司（持股比例超过 50%）。
第六步是签约交割。在交易结构确定、谈判基本完成后，就进入签约阶段。签约过程中有很多需要注意的事项，例如是否有对赌要求，资金支付方式是分次支付还是一次性支付，每个支付节点是什么等，这些具体内容都必须在协议中明确规定，否则日后容易因签约时的不清晰而产生诸多纠纷。
第七步是并购整合。前期有专门机构做过大致统计，通过大量数据和案例得出结论：很多公司并购失败的原因是并购后没有做好整合工作，包括企业文化、业务流程等方面未能实现协同作用。所以，我们必须从整体框架层面了解整个并购流程。今天两个小时的课程，主要从交易结构这个切入点，探讨如何设计交易结构。
我们看看交易结构到底是什么。并购中的交易结构英文叫 “Deal Structure”，是指并购双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交易双方最终利益关系的整体解决方案。我特意将 “整体解决方案” 标红，就是要一再跟大家强调，它不是一个单点概念。很多时候大家过于关注交易价格，然而美国投行有句谚语：“你定价格，我定条款，每次我都胜过你。” 这体现了整体观念与单点思维的差异，就像《三体》中说的 “升维思考，降维打击”。站在更高维度，以更全面的整体方案应对单点思维，能避免出现诸多漏洞。所以，交易结构是一个完整的整体方案，我们要充分考虑各个方面的情况。
交易结构的关键要素从并购方式、支付方式和融资方式这三个维度展开。从并购方式来看，我们要确定是做股权并购还是资产并购，即明确是购买对方股份还是更看重对方的某项资产，比如土地、机器设备，甚至一些大型项目，如管道等重资产项目，我们可能最终看中的是管道资源。第二个维度是支付方式，支付方式主要有三种：第一是现金支付，即直接用钱购买对方的资产或股份；第二是换股，这主要应用于股权并购；第三类叫承债式并购，即对方背负大量债务，我在并购时无需支付大量现金给对方，而是承担其债务，最终实现对其的收购。第三类是融资方式，即资金来源。一种是债权融资，从银行借钱进行并购；另一种是股权融资，股权融资又涉及多种情况，比如定向增发股份，或者进行老股转让等。通俗来讲，交易结构就是要明确买什么（股权还是资产）、用什么买（钱还是股）、钱从哪来（自有资金、借款还是换股所得，换股的话，股又从何而来，是现有股份，还是通过定增增加股份份额，但定增会稀释原股东股份比例），以及哪种方式更好。所以在设计交易结构时，要考量并购方式带来的收益、风险、成本以及税负等因素，因为不同的资产并购和股权并购方式，税负差异非常大。此外，还要考虑并购的时机，即什么时候进行并购，这也会对并购产生影响。这就是用通俗表述来解释什么是交易结构。
那么交易结构设计的原则是什么呢？我们将其定义为三大原则：第一个叫综合效益原则，第二叫风险平衡原则，第三叫合法合规原则。我用金字塔的形式展示，将合法合规原则放在底座位置，就是想告诉大家，无论怎样设计方案，合法合规是确保并购方式或交易能够长期稳定进行的基础，所谓 “行稳致远”，所以合法合规是我们的第一大原则。另外两个原则，综合收益原则和风险平衡原则。综合收益原则需要考虑多个方面，比如进行横向并购时，要实现规模经济效应，并购后企业在行业中的占比提升，整体体量增加，在与供应商谈判时，凭借更大的采购量可降低采购成本；在财务和税收层面，并购亏损企业，吸收合并后可能降低整体税负（当然，并购目的并非单纯为了降税，而是综合考量其他收益）；还有技术获取方面，如果企业看重被并购方的研发体系，自身从 0 到 1 打造可能需要三到五年，而并购后一年整合完成，能以较低成本实现技术升级改造；品牌提升方面，如当年吉利并购沃尔沃，对吉利品牌有极大的正向提升，因为沃尔沃被誉为世界上最安全的车；人才获得、管理经验引进以及营销网络扩大等方面，都能体现综合效益的提升。风险平衡原则，第一个是要平衡双方利益与风险，双方需各取所需，找到利益折中点，实现双赢（Double Win），这样交易才能持续，双方合作才能紧密。
第二叫风险控制、成本控制与交易结构复杂程度之间的平衡。这是什么意思呢？我现在目前也在帮助一些比较大型的国央企，它们在做一些并购。那这个时候你会看到，它们的交易结构，就整个我们在设计方案的时候，可能要出四五套方案。那每一套方案可能你需要的资金量不一样，同时对于国央企来说，你还需要国资委的层层审批，审批流程也不一样，因为你整个牵涉的面不一样。包括我们说刚才提到的，钱从哪来，你支付方式是用股还是用资产等不同情况，最后出来的结果都会不一样。所以这个时候你就得综合地考量时间因素，比如你今年就要把这个并购交易必须要达成，那如果一些非常复杂的方案，可能直接导致今年把它收完并整合进来是不可能完成的。所以这就是我们说，你需要去平衡风险和复杂程度等问题，这是交易结构设计的一些原则。
我们交易结构设计的难点，难点还是挺多的。因为我们说并购对于一个企业来说影响是非常大的，而且一个公司整个运营也还是蛮复杂的。所以它的设计难点有两类：一类叫风险多，第二类叫成本高。风险多就是我们说的并购风险，在之前洽谈的时候挺好，最后尽调的时候，有些问题可能没发现，但真的把它收来之后，却发现这个问题、那个问题，有整合的问题，还有中间潜在的一些债务之前没有发现的问题。这个时候风险还涉及运营、法律、市场、财务、管理，包括退出风险。有些情况真的是，你进去之后，最后发现根本跟你当初想象得完全不一样，这个时候你想退出，退出怎么退？你要找下一个买家，但是没有新的买家进来，那实际上你的退出路径是有问题的。就像我们说投资的 “募投管退” 这几个环节，从投资的各个环节点来说，都是会有一些风险。第二个叫成本高，这个成本高包括一个是交易成本，就是我们说你现在把它收了，最后花了 5 个亿收了，那 5 个亿的成本高吗？算高。然后第二个叫机会成本，就是你收了 A 项目，没有收 B 项目，最后可能 B 项目未来的收益更大，而 A 项目已经发生了，这就是机会成本。还有融资成本，我们刚才说因为整个做一个并购，资金量还是比较高的，如果你从银行贷款，利息就是你的资金成本，也就是我们说的融资成本。包括税务成本，因为整个在交易过程中，只要产生了溢价，比如它本来值 1 个亿，你花了 5 个亿买了它，那产生的这部分溢价，就对应了相应的税的问题。还有第五个我们说整合成本，就是前期你在调查之后，在人员方面你需要整合，要辞退一拨人，就需要有离职补偿。包括那些生产线，或者是流程层面，它的 ERP 系统跟你整个集团完全不匹配，需要重新搭建能与你打通的 ERP 系统，这些也都是我们说整合的一些成本。那这是交易结构设计的一些难点。
我们再看第二部分，交易结构设计的影响因素。这个也分为三个点：第一个是到底影响因素有哪些，它们的要点是什么；第二个是有一些交易结构调整的案例；第三个是融资方式的典型案例。这就是刚才我们前面讲的交易结构那三块，我们是分成三个模块，在这三个模块里面我们分别找一些案例让大家感受一下交易结构设计需要考虑的一些因素。
从交易结构设计影响因素层面，我们列举了七个：从并购方式、支付方式、税负高低程度、融资方式（是股权融资还是债权融资）、法律法规的影响（能不能并购，是否属于受限制的行业）、交易谈判（谈判点里面，交割条款是什么样的情况，对赌要怎么签。现在目前对赌有按未来能否上市，哪年必须要上市作为对赌条件，还是以业绩情况，如收入或者利润要达到什么样的情况。就像我们之前说，看摩根士丹利当时跟蒙牛去谈的时候，需要复核三年连续的收入增长率是 50%，如果能达成的话，摩根士丹利还要给牛根生他们一部分股份奖励，但如果完不成，蒙牛方面需要给到摩根士丹利这些投行股份赔偿。那现在更多的是，完不成的话需要回购，回购的时候是要连本付息的去回购，那这中间的利率可要远高于银行贷款利率），到第七个是交易步骤，我们一步两步三步，每一步是一环套一环，前一步没完成，后一步就需要往后顺延，也就是前一步完不成，后一步就没法做。这就是我们说为什么并购是一个很复杂的过程，你需要整个有一个全盘的考量。
那我们说一个实操的案例，这是一个叫机动调整交易结构。这是一个什么情况呢？就是标的公司，这家公司是一家细分领域里面的龙头企业，整个情况是它准备去美股上市，而且已经打好了 VIE 架构，有非常多的知名基金，比如高瓴、GGV 这些大牌的基金都投了它。现在它整个相当于收入各方面规模也在迅速上涨期，但是这种比较大的投资机构投它，对它的要求也还是挺高的，一个是业绩增长，第二个对上市也有一些要求。所以对于这个企业来说，它想通过并购让业务能够更快地在全国扩张，因为它是偏金融类的一个企业，它就有一个很致命的问题，就是它的牌照是区域性的牌照，它急需一个全国性的金融类牌照能帮助它去开展全国的业务。所以这就是我们刚才说的并购战略，它为什么要做这样的并购，有投资给它的压力，也有它自身增长的内在需求。
选标的的时候，最重要的就是要找一个有金融类全国牌照的公司，这是它最重点的方向，这就是它标的公司选择的要点。在这个过程中，除了它自己在这个行业里面去选，同时也委托了一些居间方，也就是专门做这种撮合交易的公司，帮它在市面上去找。找了非常多家，把它们的基本资料拿过来，我们在看的过程中，不是这个问题就是那个问题，觉得硬伤比较多。后来终于有一天拿来了一个公司的一些财务数据、公司的一些发展情况，包括股东的一些情况，我们当时看了觉得这个还不错。第一，它有全国类的牌照；第二，公司现在基本上没有什么业务了。在 2022 年我们去看它的时候，它前一年的收入已经很少了，公司的账面上显示有一点债，这个债主要是几百万的债务，是拖欠的员工工资、房租等。这样看上去，因为已经没有其他乱七八糟的业务在里面，公司账面又很干净，牌照在有效期内，所以我们觉得这个公司还不错，决定把这个公司作为我们的并购标的，这是背景介绍。
那这个时候我们设计了一个原本想的交易结构，即我们要怎么去收购它。第一个是并购方式，做股权并购。为什么呢？大家想想，因为金融牌照是跟着公司走的，我们不能单独买那个牌照，必须把这个公司并过来，变成我们的全资子公司，牌照才相当于属于我们，我们就可以拿这个有牌照的公司开展全国性的业务，这是最关键的点。所以并购方式确定为股权并购，而不是资产并购。第二个是支付方式，大家刚才了解了这个公司的背景，它未来要去美国上市，还有高瓴和 GGV 这些大牌的基金投它，所以这个公司的股份还是蛮值钱的，它根本没有意愿拿出比如 10% 的股份去换那家标的公司 100% 的股份。因为那样的话，那家被并购公司的股东就会成为我们这家集团公司的股东，而我们觉得这样的股东不符合我们对股东的一些要求，比如带来资金或资源，所以我们考虑完全用现金收购，不会做股权交易。第三个是钱从哪来。因为我们整个搭的是 VIE 架构，最上面是 BVI（维尔京群岛）公司，下面是开曼公司，再下面是香港公司，过国境线后是 WOFE（外商独资企业），然后是实体公司，中间是 VIE 协议。高瓴把钱投在 BVI，因为我们未来要上市的公司主体是那家开曼公司。这个时候我们要拿几千万去买牌照，资金需要投资方投进来的股权融资的美金进境换成人民币，再拿人民币买它的股份。当时我们觉得前两个方面没问题，比较确定，第三个方面，即美金资金怎么进境，因为外汇管制的问题，可能会有一些难点，当时我们主要重点放在融资方式这一块的资金如何进境上。
因为这毕竟是个几千万的交易，虽然我们当时对这个公司的业务判断比较简单，但还是聘请了会计事务所和律所，一起去那个公司做尽调。在尽调过程中，出现了我职业生涯中没想到的情况。我们当时去了它非常豪华的办公室（之前这个公司也曾辉煌，业绩不错），没谈两句，他们老板就拿出来一个小筐，说大家把手机收一下。我们很奇怪，我们是来做并购的，为什么要收掉我们的手机。他解释说之前有公司来谈并购，交易没达成，过程中却把他们的一些商业机密拿走了，影响公司发展。但大家想想，这个公司已经没什么业务了，我们想要的就是那个牌照而已。不过为了达成交易，我们最后还是把手机交了，然后开始谈、尽调，了解它的一些情况。在聊的过程中，能明显感觉到这个老板特别急迫地需要钱。我就问他着急要钱的用途，是不是在外面有欠债，个人债务是不是很高（因为个人债务不会在公司报表上，公司报表上只显示欠职工薪酬和房租几百万）。当时他愣了一下，说在外面欠了几百万，拿到钱就要还外面的借贷。但大家想想，我们整个交易是几千万，他那几百万的缺口却如此急迫。后来我们在尽调中，除了查公司债务情况、资金流水，还查老板跟老板娘的个人流水，结果发现了一个巨大的问题：老板跟老板娘的信用卡完全刷爆，他们已经进入失信人的名单，他们的资金流水往来中，和非常多的自然人之间有资金往来，几万、几十万甚至上百万都有，累积下来资金量很大。我们拿着做了相应统计的明细表去跟他谈，问他到底在外面欠了多少钱，最后发现他们在外面的债务绝不是他说的只有几百万，而是已经到了四五千万的规模，我们觉得潜在风险非常大。他个人欠债跟公司最大的关系是，他跟债主签欠款协议的时候，上面都盖了公司的章，而且那些资金往来还有一个层面，在我们层层逼问和数据面前，老板说当时他也想上市，做了一部分股权激励，但又没有跟人做任何股份变更，只是让人把钱给他，他先帮代持股份。这对我们来说是非常大的问题，因为我们要全资并购这家公司，让它成为我们 100% 的子公司，它的股份应该全都属于我们。比如我们给了他 6000 万或者 8000 万，结果又有他代持股份的那些人来找我们怎么办？这就相当于股份主体存在重大问题，这是在尽调过程中发现的比较大的问题。
还有一个很大的问题是牌照。我们选择并购标的的时候，不就是看中这个牌照才去并购它吗？结果它这个准备让我们拿几千万去买的牌照，居然用 500 万抵押给了一家小贷公司，从小贷公司借了 500 万没还，牌照就被压在人家手里。所以我们变得非常紧迫，因为我们必须拿到这个牌照才能跟它做交易。同时，它在前期还做了三次工商变更，股东一直在变，但这三次工商变更都没有做任何税务变更。从北京这边来看，从 2021 年 9 月份开始，就必须要先税务变更，才能做工商变更，因为在股份转让过程中可能有溢价，溢价就要交税，税务局需要出完税证明，税务变更完毕的条子到工商，工商才会办理变更。
但是在 2021 年 9 月之前，工商变更的时候，税务变更并不是前置条件，所以它变更了那么三次，税务都没变。我们现在要收购它，前期那些股份转让交易的溢价，就需要我们去补这个税，把这些手续全部办完，才能做我们第四次的股份变更。这就是我们在尽调的时候发现的最突出的这五个问题。
那这个时候你要怎么办？那就只能说我们要调整交易结构。中间审查的过程中，有几次都想放弃，就觉得个人的债务太多了，而且个人债务都是以公司做担保，然后这些股份又是代持，而且涉及的人员数量极其庞大，有几百个人。比如说他在外面涉及 500 个人，我们需要跟这 500 个人逐个去沟通，还钱之后，要让他们签署声明，表明他们个人跟这个公司在股份方面没有任何交易，跟公司也没有任何关系，钱债两清。律师要梳理、写专门的条款，需要这 500 个人逐个地签字、按手印，而且我们当场要视频录像，这个过程极其消耗精力。
那后来我们就说，这就是 “两害相权取其轻”。我们为了牌照，这些困难就得克服。那我们最后通过调整交易结构来达成最后的并购。
第一个是并购方式层面。我们刚开始说直接掏钱买他的股份，后来把方案调整为先借款。先借款给他 500 万，我们本来想成为他的股东，现在先成为他的债主，借 500 万给他。大家想想，我们最重要的是不是那个牌照？我先借款给他 500 万，让他拿 500 万去还小贷公司，同时我要把那个牌照直接质押给我们，这样我们才踏实，才能走后续流程，首先保证这个牌照不流失。拿 500 万还小贷公司，然后把牌照解押，解押完之后我们再质押，这个过程就用了一个多月。所以你会看到，实际上在真实交易过程中，遇到的实际情况真的要比我们理论上写的那些框架复杂得多。之后我们把这个弄完之后，才开始做股权并购，才开始说再买你的股份。
第二个从支付方式上来说，我们还是现金式收购，但是我们把分期付款的节奏切得非常细。我们原来可能准备分三次把钱打过去，把公司收购就完事了。但因为牵涉 500 个人，所以最后我们专门又抽调了出纳。具体做法是让这个老板再开一个新的户，因为他已进入异常名单，大银行都开不了户，最后没办法找了村镇银行开户。开完户之后，出纳直接拿了他的 KEY。我们打一笔钱，比如这个人欠人家 50 万，那我们打 50 万再加上一部分利息，一共 55 万，打到老板张三的卡上。张三欠李四的钱，李四过来，我们用张三的卡转给李四。这样做是因为这个账户本来是他自己的账户，他可以自己支配，但为了保证交易能够达成，保证我们收购完之后不会有一堆人再来找我们，所以这个账户变成了一个监管账户，由我们来决定资金支付给谁，先还债，让股份不再存在瑕疵。
第三个是融资方式。我们最开始说融资主要是从高瓴打过来几亿美金，然后进境换成人民币来付款。因为前期尽调发现的这些问题，我们把付款节点拆得很细，付款周期拉得比较长，甚至压了较多尾款。哪怕工商都变更完之后，后续还压了百分之三四十的尾款。为什么呢？因为怕现在有 500 个人，收完之后又冒出 300 个人来找我们，所以压了一部分款。这时就发现，我们对他的资金支付量没那么大，用自有资金可能就够付了，不用调那些美金进来。所以这就是一个真实的、我自己实操的交易结构调整案例。
从这个案例里面我们小结一下：第一个就是尽调的重要性。我们之前想象的交易结构是基于居间方的介绍以及看到的报表数据，大概判断这个公司很简单，做这样的并购就可以，买了牌照就能开展全国业务。结果在尽调中发现了一系列问题，既跟牌照相关，也跟股份股权的归属相关。这直接导致我们要调整交易结构设计，使其符合我们要达成的目标。所以交易结构设计有时候需要机动和灵活，常说的一句话叫 “计划赶不上变化”。
第二，从融资方式上来讲，在融资方式的选择中，需要从灵活性、风险、收益、控制权还有时机选择这些方面去进行综合评估。不管是股权融资，还是债权融资，甚至还有一些并购基金，不同的方式都有利有弊。永远没有十全十美的方案，就像一个硬币有两面，有优点也可能有缺点。关键是评判这个方案在这个过程中到底是优点大于缺点，还是缺点大于优点，以此来判定我们如何选择融资方式。
先说第一个叫股权融资。股权融资对上市公司来说，会发行普通股，比如做一些增发，拿这部分股份去换其他股份。
第二个是债权融资，要么从银行贷款，要么发行债券来融资，拿这个钱来进行收购。
第三个叫并购基金。并购基金指的是通过引入第三方资金形成并购的资金池，按照基金管理的相关制度和使用计划开展目标公司的并购。这听上去有点复杂，实际上一会我们会用爱尔眼科的案例跟大家分享，之后你就会明白。它实际上分几步走，不是直接去买目标公司的股份，而是通过一个基金，组成资金池，通过几步并购来完成，这就是 “PE 加上市公司” 的模式。
那我们看看爱尔眼科。这是之前爱尔眼科官网上的一张图片（现在它的眼科医院数量比图片上更多），从图中可以看到它在全球的分布，中国内地有 400 余家眼科医疗机构，欧洲有 85 家眼科医疗机构。爱尔眼科在并购层面做了很多尝试。
我们看看爱尔眼科的增长路径。2017 年时，爱尔眼科的商誉高达 21 亿。什么是商誉呢？商誉实际上就是，比如一个公司净资产评估值是 1 个亿，最后我拿 10 个亿收购了它，中间的差额 9 个亿，就是我认为它未来现金流折现到现在值 10 个亿，所以我多付的这 9 个亿，对于并购方来说就是溢价，也就是这个公司的商誉。在 2017 年的时候，爱尔眼科的商誉较高。这里蓝色折线表示收入，红色线表示净利润，绿色的折线表示商誉。大家看 2017 年的时候，收入出现了特别明显的增长，很重要的原因是做了一系列并购，被并购企业的收入并进了爱尔眼科这家上市公司的合并报表内，所以收入增长了，但随着并购增加，对应的商誉也挺高。11 亿的商誉来自于它收购了欧洲最大的连锁眼科医疗医疗机构，还有 10 亿的商誉是收购全国各地（从前面那张图也能看到，全国各地有几百家眼科医院）的眼科医院产生的，2017 年它在这方面收购较多。这就是我们看到的爱尔眼科通过外延式增长的方式，不是靠单个眼科医院慢慢从 1000 万收入增长到 2000 万，而是通过外延式并购更多眼科医院进行整合，让收入迅速增长。
那我们说说它的特点，它比其他企业多走了一步。我们看看爱尔眼科从融资方式以及并购方式分几步走，有哪些特点。首先，它的增长主要通过并购。我们把自建和并购做个对比，如果它自己建眼科医院，建设周期大概要 1.5 年，眼科医院能够盈利的时间大概需要三年。同时，前期建造、招人等投入都需要钱，会占用资金，压缩企业当期利润，因为是在自己体系内逐步发展。好处是能直接控制，从 0 到 1 自己搭建，所有风险可控。
第二种情况是并购。当时新财富做了一个统计，爱尔眼科成立了 6 家并购基金，和深圳前海、交银国际、申万宏源、招商证券等基金公司或信托公司合作成立新的并购基金。在这个并购基金里，各方要相互配合。那些基金为什么愿意跟爱尔眼科合作成立新基金，而不是直接投资呢？因为爱尔眼科对眼科行业有更深入的理解，基金公司有钱，大家强强联合。联合过程中，相当于在体外先孵化。比如它一下收了 10 家眼科医院，收的时候并不是爱尔眼科直接并购，如果直接并购就进入爱尔眼科上市公司报表了，并非如此。爱尔眼科跟一家基金公司成立新基金，新基金投资这 10 家眼科医院，在这个过程中对它们进行相应整合，比如把爱尔眼科的管理经验输出，或者提供更先进的机器设备等。这 10 家医院最后可能只有两家符合它们认为的未来增长趋势，能盈利，且在城市扩展方向上也匹配。这时爱尔眼科才会出手，先把基金手里比如 20% 的股份买了，再买这家公司比如 40% 的股份，这样 20% + 40% 就达到 60% 的股份，可以达到合并报表的要求，这两家眼科医院的数据就会并进爱尔眼科的合并报表里。大家想想，这两家是经过 1 - 2 年体外孵化的优质资产，进入报表后对业绩（不管是收入还是利润）在并入之后会有明显增长。那另外 8 家呢？上市公司肯定不会再出手，说得直白点，可能自生自灭了。投资机构可能也不会加大投资，甚至因为业绩未完成，投资机构与这 8 家眼科医院的股东可能还有对赌条款，股东需要回购或补偿等。
这就是我们看到的爱尔眼科的模式，在体外运作而不是直接收购。大家想想，如果这 10 家眼科医院都被爱尔眼科直接收购，若 8 家都是亏损的，最后是不是会影响爱尔眼科这家上市公司合并报表的业绩情况？所以并购医院也有风险，因为肯定会有相应溢价。不可能基金当时花 3000 万买的股份，现在爱尔眼科还以 3000 万买回来，可能需要一个亿，中间的 7000 万就是商誉了。而商誉可能存在减值风险，因为是对未来价值的估计，实际收购后公司可能因各种波动不值那么多钱，就要做商誉减值。还有质量控制问题，收购来的医院跟自己 100% 控股从 0 到 1 建立的医院还是有差别的。比如在疫情期间，武汉有一位抗疫英雄去爱尔眼科做眼科手术，结果差点失明，后来在媒体上曝光、投诉，产生了一系列问题，而那家眼科医院就是收购来的。
我们再看爱尔眼科的融资方式，从前面可以看到它通过并购基金运作，主要掏钱的一方实际上是基金里的比如招商证券等 LP（有限合伙人），爱尔眼科可能是这个基金的 GP（普通合伙人，管理合伙人），因为它来确定公司值不值得投资。当然，爱尔眼科在某些情况下也可能做 LP，具体在谈判以及决定基金如何运作的层面再协商。但可以看到它不是一步到位的。
前段时间上课的时候，也有同学，一位上市公司的财务总监跟我说：“这个课听晚了，我们当时就操之过急了，公司直接收了（被并购企业），收完之后就发现被并购的这家企业存在特别多的问题。因为我们是上市公司，当时又给了它很高的估值，我们的商誉就占了很多钱，有好几个亿的商誉。现在存在这个问题，就要提商誉减值，提了商誉减值对我们当期的净利润产生非常大的影响，而且我们现在就想退出，想把它卖掉，结果发现没有接盘侠接手这家公司，我们甩也甩不掉，最后就对我们这个企业，对这家上市公司的市值产生了比较负面的影响。” 他当时说：“如果我们当时也有个基金，一起去投，投完之后在整合的过程中发现有问题，我们就不会进一步加大投入，那它一定也不会进入我上市公司的体系。” 这就是我们说真实的上市公司的一些反馈，这种方式实际上对上市公司来说，是一种风险更小的方式。
那我们把并购基金的作用说一下：第一个叫提高并购的效率；第二叫降低并购的风险；第三是提供过桥的资金；第四是提高公司的估值。我们挨个说。
我们说从提高并购效率的角度来说，因为如果基金先收购目标企业，是不是就先锁定了这个项目？因为上市公司去做并购的时候，之前是证监会要审核的（一会儿会讲到，有一个上市公司做并购，被证监会否决了。现在全面注册制有一个改革，就是说交易所要审，但不管是证监会还是交易所，是不是还是有一个部门、一个机构要审核你这个交易能不能去做）。但是如果不是上市公司在做，而是体外的一个基金在做，那基金就可以直接投，因为它并不需要证监会或者交易所的审批，所以就可以提前去锁定。而且这个时候，可能提前去做操作，这时它的价格、估值还是比较低的。大家都知道它是香饽饽的时候，大家都来抢的时候，有可能因为供求关系决定价格，它的估值可能会更高。这是从并购效率的层面来讲。
第二，刚才说降低并购风险的时候，实际上我们刚才已经很明显地看到，包括那位上市公司的财务总监跟我诉苦他们的并购行为。你会发现，当在体外由基金先去孵化目标企业的时候，还有它的规范运作。我不仅看你这个公司的业绩能不能增长，还有它未来要被上市公司并购，首先你的规范性要达标，比如要达成财务规划，业务要规范，税务方面不能有漏税、欠税、偷税、逃税等情况。这些都在体外，先按上市公司的要求去规范它，整个在体外规范完之后，再把它并购进来，上市公司才会安全。你看前一段时间不就有曝光说，上市公司的一个子公司造假，直接影响了上市公司的一些情况。
提供过桥资金，就是我们刚才说的，因为并购基金在运作时，不是要先筹措资金才会再进行并购吗？那它就会有比较高效的资金杠杆。
还有就是提升公司的估值。当用并购基金的时候，并购项目是在嫁接资源和品牌渠道，把这些资源给到目标企业，然后通过提升并购的估值及并购公司的协同度。这是什么意思呢？实际上就是你想想这个公司，如果没有被上市公司并购，它的估值可能是 30 倍、50 倍，而在这之前，它的估值可能只有 10 倍。一旦被爱尔眼科并购完之后，假设这个公司净利润是一个亿（这里只是随便举例），按原来 10 倍的估值，这 1 个亿只值 10 个亿，但现在变成 50 倍的话，这 1 个亿在市值层面就值 50 个亿了。我们说这对整个公司，对爱尔眼科这家上市公司的估值，是有明显的提升作用的。
这就是我们说并购基金的一些作用。我们把爱尔眼科的案例也做一个小结：第一个叫资金来源的多样性，这个资金有自有的资金，也可以通过债权融资、股权融资获得，还可以跟并购基金合作获取过桥的资金；第二个就是资源互补，各取所需。那些原来的比如招商证券等机构，为什么愿意跟爱尔眼科合作呢？是看重爱尔眼科对这个行业的深入挖掘，而爱尔眼科为什么跟它们合作呢？是觉得它们有比较大的资金量。然后大家一起去选择一个合适的标的，一起孵化。未来这个公司被爱尔眼科并购的时候，一定会有溢价，之前像招商证券或者其他的证券、基金公司等，它们在退出的时候，就按溢价进行相应的退出，它们也能够获益。这就是我们从这个案例上面看到的一些特点。
我们把并购相关的法律法规也跟大家列出来一些重要的。实际上关于并购的法律法规非常多，这里列举几个比较重要的：第一个就是《公司法》；第二是《反垄断法》；第三是《上市公司收购管理办法》；第四是《上市公司重大资产重组管理办法》；第五是《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，这个相当于在资产并购和股权并购的税收差异方面有体现；还包括《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》；以及《财政部税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知》。实际上这些是一些比较典型的法律法规，从比较大的层面看，《公司法》和《反垄断法》是比较高层面的规定。对于上市公司有什么样的要求，包括在税务方面，有所得税、增值税、土地增值税等，这些税收方面的规定就给分成了几类。实际上你在做并购的过程中，还要关注自己所在行业的一些特点。这就是我们整个第二部分的内容。