各位金库网的小伙伴们，大家好！很高兴又和大家见面了。我今天为大家带来的题目叫做《原油市场分析与投资框架》。那么我为大家带来了五个题目，分别是：今年前 10 个月，原油市场运行的特征；第二部分是原油的演变史；第三部分是原油的分析体系框架；第四部分是当前原油市场的影响因素；最后我们对中短期原油的走势，做一个简单的展望。最主要的是第三和第四部分，我们将为大家来分析一下整体的框架，完后结合相应的框架，套用到目前的宏观，包括原油市场的自身的供需结构，然后来展示一下目前原油市场的情况。
首先我们先看第一部分，第一部分是前 10 个月，原油运行的特征。那么这幅图是从去年年底，到今年 10 月底，整体的一个油价的走势。我们看在去年年底到今年年初的时候，那么油价是有一个上行的过程，这个主要是因为在去年 12 月份的时候，中国的疫情政策做出了比较重大的调整，从之前的从紧，到相对一个宽松的过程。那么整个市场对中国的经济，有了一个比较好的预期，认为在经过几年疫情之后，中国的需求将得到有效地释放。其实你去看，不光是原油市场，包括有色金属、黑色、化工，包括农产品很多品种，在这段时间，都出现了相应的上涨，其实逻辑也是一样的，因为中国毕竟是一个进口和需求的大国。那么当如果中国经济出现了恢复，这个需求一定是一个拉升的过程。
但是在春节之后，我们看到这个价格又出现了一定的下跌，主要当时是发现，实际春季的需求并不像预期想象得那么好，有一个弱现实的特征，导致了价格的下跌。在下跌之后不久，油价再次上涨，主要是当时俄罗斯宣布，从 3 月份开始，自愿减产 50 万桶原油 / 天，所以说引起了价格的回升。
后来，我们再往后看，到了大概 3 月份的时候，我们看这几根绿柱，其实很明显是从这个位置，在很短的时间内，价格是创了一个今年的低点。这几根绿柱最主要是因为，美国出现了一些银行风波。是什么风波？当时 3 月份的时候，美国的硅谷银行出现了破产的挤兑。那么硅谷银行当时把大量的资金，投入到了美债上面去，但是随着利率的上升，导致了美债价格的下跌，而硅谷银行它资产端出现了浮亏，这样随后出现了挤兑，进而出现了破产。当时 3 月份的时候，美国有 4 家银行因此都出现了破产，而且这样的情况，也拖累到了整个美国的银行业。这种恐慌情绪的蔓延，导致它的价格在短期之内，出现了非常急剧的杀跌，一直跌到了大概 70 美元附近。
后来库尔德原油出口暂停，这个价格出现了反弹。同时还有一个什么因素，就是 OPEC 它有一个自愿减产，减产是每天约 100 万吨，导致了价格的回升。在回升之后不久，到了四五月份的时候，又出现了相应的情况，就是美联储加息再次开启，同时市场也会质疑，这个自愿减产的实际完成情况怎么样，导致了价格的二次探底，再次回到了 70 美元附近。同时这也伴随着，美国银行业的风波一直在持续，这个价格是在这段时间，阶段性的是在底部区域，在横向的盘整。
在进入下半年之后，我们看到原油是出现了一个趋势性的反弹，而且持续性比较好。我们从二季度、包括三季度的美国的非农就业数据，和一些相应的数据来看，那么美国经济在这段时间，其实还是有一个比较强劲的表现。同时在后边这段时间，也有一个沙特额外 100 万桶 / 天的减产，同时它表示这个减产，是从 7 月份一直持续到了年底，这也是助长它价格反弹的重要因素之一。
那么等到了最后这块下跌，主要也是因为在十一国庆节前后，然后沙特表示了一个增产的意向，也是为了促进它的美沙共同防御协定，是出于它自身的政治考虑，这个价格出现了回撤。随后巴以冲突爆发之后，这个价格再次反弹，基本上就是这样一个走势。
我们看这个走势，其实没有什么非常明显的规律，其实你把它看从 1 月份到 10 月份，这个油价就是在 70 到 90 美元，这个区间之内，进行了一些个横向的盘整，并没有一个非常显著的趋势。那么你如果去考虑，它的主要的驱动因素，无外乎就是两点，一方面是后疫情时代的经济复苏，另外一面就是主产国的政策的变化。
那么后疫情时代这种经济复苏，我们分三个区域来讨论。首先是中国这边，中国那么在去年 12 月份，出现调整之后，市场是给了一个比较足的预期。从今年前三季度的情况来看，那么中国 GDP 增速整体还是不错的，但实际上在一些细分的数据上来看，我们目前来看美联储的政策，已经接近了尾声，那么明年，应该上半年是没有一个降息的可能性，最早也到下半年了。
最后还有一点就是欧洲这边，欧元区。你如果看它的 PMI 指数，包括它德国的 PMI 指数，它已经进入了一个技术性的衰退，这可能也与就是俄乌冲突爆发之后，然后欧洲这边的能源价格比较高，有个比较大的一个关系。这是经济复苏这一块儿。
另外一方面就是对价格影响比较多的，就是主产国它根据它自身的利益，进行了一些增减产情况。我们在前面的图里面也看到了，像沙特、包括 OPEC 的组织，它因为油价的波动，所以它自身进行了一种自愿性的减产，这也是比较重要的一点因素。
那么说完了前 10 个月的走势，那么我们来把时间拉长，我们来看一下原油的演变史。我们先说原油是怎么来替代煤炭，成为最重要能源的。在 20 世纪初的时候，1928 年当时做的统计，煤炭占了全球能源的 75%，石油是占了 17%，水电大概是占了 8%，是这样一个比例。等到了 1950 年左右的时候，煤炭就从 75% 降到了 50%，就占了总能源的一半了，那么原油跟天然气比例出现了上升，是从百分之十七八，一直提高到了 30%，是这样一个水平。那么等到了 20 世纪的八九十年代，这个比例就完全颠倒过来了。
为什么会出现这样的情况，我们说这与第一次和第二次工业革命，是不无关系的。我们知道第一次工业革命的时候，当时是蒸汽机的推出，得到了广泛的应用，那么蒸汽机主要烧的就是煤。如果我们去看以前的电视，我们最早那种火车，它就是上面一个大烟囱 ，然后包括以前你去看，比如电影泰坦尼克，它上面是 4 个那种大烟囱，它是这种通过煤炭，为主要能源推动它前进的。那么也就是说第一次工业革命的时候，主要是推动了煤炭行业的快速发展。
而到了第二次工业革命之后，内燃机就得到了广泛地应用，而且进一步就推升了像原油的一个需求。那么实际上成为战场主角，主要是第一次世界大战。在第一次世界大战的时候，当时有 33 个国家参加，然后涉及到了 15 亿人，有协约国和同盟国这两个军事阵营，但是当时这些国家里面，真正说以原油为主要能源的国家并不多，大家争夺的是什么？是两样东西，一个是钢铁，它们认为钢铁可以造更多的武器，包括自身，就是说拉回国去发展，就是经济发展；第二点来说就是煤炭，因为当时还是蒸汽机所主导的，然后去掠夺煤炭这样的资源。
那么在战争爆发之后，我们发现大量的新式武器得到应用，我当时看了一个统计说，英国往德国发送的军事的相关的车辆就有十几万辆。到了一战的中后期的时候，包括像坦克也第一次投入了使用，同时向燃油的飞机也投入了使用，这些都极大地推动了战争的进程。一战之后德国的外交大臣也表示，是说石油推动了协约国，取得了战争的胜利，也就是说第一次世界大战，让人们认识到了石油的重要性。
在此之后，这些西方的几个主要的工业国家，然后自然而然产生了几个重要的石油公司，当时有 7 家，我们叫做石油七姐妹，成为了垄断整个全球石油的垄断商。而它们为了保护它们自己的市场份额，它们石油七姐妹达成了一个协议，叫做维持现状协定。
我们说这个协定是怎么样的，首先第一点，我们先要确立各石油公司的市场份额，就是你家之前在全球占比是多少，我占比多少，大家先确定好一个市场份额；第二点来说，我们就要确定一个垄断的价格，既然说全球的原油价格由我们来定，我们就说一个对我们自己最有利的，经过协商达成了这样一个价格，就是将世界各地的原油价格，一律以墨西哥湾的原油价格，加上从墨西哥湾，运往世界各地的运费来计算，也就是后来的海湾基价，加上一个运费，这样一个模式。
在这种模式里面规定就是说，无论你是从中东、南美、非洲，还是什么地方，运往亚洲也好、欧洲也好，你运过去的石油我怎么给你计价，我都默认为它是从美国墨西哥湾拉出去的，然后我按照运费这样一个加价，然后来给你计算。我们说这种情况会产生一个什么结果，就是你计算出来的这个价格，和实际的情况，会有一个非常巨大的价差。尤其是当时像中东国家发现了比较多的油气田，它的资源比较丰富，储量也比较大，而且也比较好开发，那我这边成本就会比较低，而你那边你从美国墨西哥湾来算，然后再加上运费，它的价格就会比较高，这个价差其实有可能是非常大的。
有多大？我们来看一下这个，在 60 年代的时候，美国每生产一桶原油的成本，是 1.51 美元，而那时候中东生产多少钱？中东是 0.07 美元，一个是 1 块 5 美元，一个是 7 美分，这个价差是非常大的了。在之后一些年，实际上它价格的价差，也曾经进行过一些调整，那么有扩大有缩小，但是不管怎么说，从原油价差这一项，那么从 1953 年到 70 年之间，OPEC 国家因为这个协定，所以就被洗劫了财富，高达 2150 亿美元之多，而且这还只是按照当时的美元来计价的，如果我们按照 1982 年的美元计价来说，就相当于今天的 1.1 万亿美元。
直到什么时候，到第四次中东战争爆发之后，那么当时伊朗的国王，就派出了一个小组，说你去市场调查一下，看看大家的这个石油的使用情况，包括整体的价格，然后看看能不能定一个，相对公允的价格。那么在调查中发现，当时的美国、西德等一些国家，正在进行这种原油对煤炭的替代这样的战略。那么伊朗这个博士也说了，就是说我们在调查中发现什么，在 1951 年的时候，美国是在能源里面，有一半以上用的是煤炭，那么等到了 1973 年的时候，这个煤炭的比例已经从 51% 降到了 19%，这个降幅是非常明显的。这主要是什么原因，就是因为原油价格足够便宜，那么其他的能源都被忽视掉了，这个也说明了这个问题，就是在第四次中东战争爆发之前，那么 OPEC 为它确定的平均售价，是远不及像日本、西欧，这些主要消费国家，使用煤炭的价格的。
那么一边是特别便宜的原油，一边是价格相对会贵一些的煤炭，那么如果对于你来说，你作为一个工业化国家，你肯定是更倾向于使用这种原油，所以说在这段时间，西方主要的工业国家，也就迅速完成了这种能源结构的调整。20 世纪 60 年代的时候，原油就替代了煤炭，成为了世界上最主要的一种能源。
那么这里面我们就会讲一下，说为什么要去研究原油，是当今世界上最重要的能源，和基础工业品，而且人类也离不开原油了，人类的衣食住行各方面，都与原油深度绑定。一方面是原油，它首先是一种交通的能源，比如说你坐飞机或者说你去开车，这个我们都很好理解，这都是汽油航空燃油这样的；另外一方面它原油的化工产业链非常长，那么你平时用到的，家里面用到的塑料，然后你穿的衣服，你用到的一些日常生活用品，它实际上都是从最上面的原油产业链，一直下分出来的产品。
这块我们做了一个图，我们从图里面可以看到，这是布伦特原油的增速，和全球 GDP 的一个增速的走势图，它是从 1980 年一直到 2019 年，将近 40 年的时间。我们从这个里面红色这条曲线，是全球 GDP 的一个增速，而蓝色这条曲线，是布伦特油价的一个增速。我们从图里面可以看到，在 40 年间，这两条线在有些时间段，它是有一些劈叉的，但是从总的趋势来看，很大部分时间段，它们是有一个比较强的正相关关系。
那么第三部分，我们就和大家来分析一下，原油的分析体系框架。我这里边列了一个图，就是原油的分析体系，这包括五个方面，包括了宏观因子，还包括了大类资产的配置，供需结构，市场结构和市场价格。
真正我们平时看得比较多的，像是宏观因子这块，这块包括了像，这种地缘政治的因素，比如说最近的巴以冲突，还包括以前的伊拉克战争，还包括了像美俄，中美等不同国家，几个大国之间这种外交，包括军事上的变化，这种冲突合作等等，都会对油价产生影响，这是宏观地缘政治这方面的。再有就是汇率，目前国际上的原油的价格，仍然是以美元来计价，那么美元的价格，又受到美联储的政策，包括一些其他因素的影响，那么美元价格的波动，实际上也会进而导致油价，产生相应的这种波动。再有就是全球的经济，实际上这很好理解，我们在前面那个图已经看到了，就是人类的生产生活，是和油价息息相关的，那么人类生产生活的加总，实际上就反映出了全球的经济，我们经济好的时候，我们可能就会，对石油的需求就会更多一些，那么我们经济处于相对的低谷，那么可能对石油的消费就会出现下降，所以说你去分析原油，你一定要去看全球经济的状况。再往后就是像通货膨胀，全球的通胀预期等等，再有这种能源的贸易，包括环保税收的情况，这都影响到了这种贸易流量的情况。
第二部分就是一个交易结构来讲，那么比如说像汇率的变化，还有一些市场的无风险套利的机会，包括像资本流动性这样的情况，都会去反向过来去影响油价。
第三部分就是，研究员比较喜欢、也比较擅长的一个，就是供需结构的一个整理，供给和需求的变化，都会直接对油价带来影响。供给这一块，大家最熟悉的就是 OPEC，中东这块的产油国，像沙特阿拉伯、伊拉克这些产油国，另外像俄罗斯、美国这样的，生产油气的国家，再有一方面就是，一些新兴技术跟非常规油气，一会我们也会介绍，就比如说像页岩气革命，同时还有像核能、像风能、像电能，太阳能等等这些因素，都会作为另外一个能源，然后对原油这种比较传统的，能源产品产生影响。再有就是像这种债务，对运营成本和供给的影响等等。
那么第四部分就是市场的结构。国内和国际市场上，就是原油期货，一方面是欧洲这边的布伦特，一方面是美国的 WTI，还包括中国的原油期货。那么不同的国家，不同的地区，其原油交易的规则和制度是不同的。那么如果你去参与其中，你需要了解到，彼此之间的制度是怎么样的，你需要了解之后你才能更好地去做交易。另外你也要去看，这几个不同的市场之间，其市场参与主体是什么，是不是有一些区别，是投机客户，是套保客户，还是企业客户、贸易商等等，可能都会有一些不同的变化。
那么像投机商，包括这种产业客户，基于自身对市场的了解和其风险承受能力，其参与情况是不同的。最后一点就是市场的价格。虽然说都叫原油，那么实际上你涉及到期货期权之后，你发现包括了现货原油，包括了期货原油，包括了期权的价格等等，彼此之间还是有一些价差的。这个价差扩大和收缩的过程，包括不同月份之间的这种季节性的变化，也都会对原油价格产生影响，比如说近远月之间这种月间价差，比如说期现货之间的这种期现价差，都可能会对期货价格或者说现货价格，带来一种联动作用。
也就是说像宏观因子、大宗资产配置、供需结构、市场结构和市场价格这 5 个因素合总，造成了原油价格的波动，这是从大的角度来讲，是一个原油的分析体系。我们把那个五条给它横向拉开，那么左边也可以分成两个层面，一方面是市场层面，一方面是交易层面。
市场层面是我们平时看得比较多的，就是说产量、库存、需求，然后还有你涉及到原油这方面，可能还会涉及到像地缘政治，包括一些各国的经济状况，这个是大家平时看得比较多的。另外一方面就是如果你是一个交易员，或者说你是一个机构，你可能会关注得比较多的像交易层面，这里面有这种投资组合的配置。投资组合配置，有时候你说我去多 CPI 去空 PPI，那么你在具体选择过程中，你说我多 CPI，然后农产品，农产品里面可能还有棉花、豆蔻、豆油、大豆、棕榈油、不同的品种、玉米等等，然后你说我去空 PPI，空工业品，那么工业品里面，你是去空有色金属的铜、铝、铅、锌，还是去空这种像螺纹钢这样的品种，或者说铁矿这样的品种，还是说化工里面的原油，这个你都可以去根据实际情况，做一个考量的。
再有就是你要去分析有一个预期收益率，包括说套利和量化的交易等等。而且就是期货到交易层面，还有比较两个重要的，就是一个是市场的预期，一个是市场的情绪。有的时候你去看盘面有些波动，会发现它的基本面，在短期之内没有什么变化，但是价格却出现了比较大的波动，这主要就是因为市场的预期，包括交易的情绪出现了波动，比如说我前面提到了，我因为美国银行业的危机，所以说我现在有一个恐慌的情绪，然后我比较看跌，或者说我不敢去交易，这样导致了价格的下跌，实际上它和石油基本面本身的关系并不大的。
这块我们讲了一个是供需结构，那也就是商品的属性，我们分别从供给、需求和库存这三个角度可以来看。供给这一块，目前全球的供给主要来自于三个方面，一方面就是 OPEC，一方面就是美国，最后就是俄罗斯。另外第二点，可以去看一下页岩气的开发，页岩气主要是对美国这方面的供应影响会比较大一些。最后还有就是自然因素，自然因素，我这边举了一个例子（其实不光这些），举个例子就是飓风，像美国它的原油的工业基地，主要是集中在了墨西哥湾，而美国的墨西哥湾，就是每年或者说经常（不同年份会有这种飓风的来袭），主要也是因为它的地理位置的原因。那么在飓风来之前，市场上就会因担忧其造成的破坏，然后对油价产生一个短期供应的减少，所以说导致价格的波动，这也是重要的原因之一。
再有一方面就是需求。需求这一块，我们说原油和全球经济深度绑定，这是对的，但是真正去研究是这样，首先你直接去说，去分析原油的需求，是多少万桶或者多少万吨，这个数据还是比较少或者难以获得的，也不太好去界定，那么我们更多的人去分析的是，主要几个国家的一些经济发展状况。那么这里面我们就会比较多的去跟，一方面是西方发达国家，就是比如像美国、像欧洲、像日本、韩国这样的国家的经济发展，其实现在主要就是去看美国，完了其次去看一下欧洲；然后另外一方面，我们还会去看一下发展中国家，比如说像中国，比如像印度，比如像巴西这样的一种需求，其经济是处于什么样的阶段，这样也会比较好地去了解到，石油的需求到底是怎么样的。
再有一点就是原油的库存。库存这块，市场上国际上跟得最紧的，就是美国的商业库存，它是一个比较有意义跟踪的一个目标，它定期的时候会公布相应的数据。那么在数据之前，实际上一般的投资机构，也会对其有一个增减产的预期，然后实际公布之后，比如说高于预期或者低于预期，也会导致价格的波动，这是一方面。
再有就是宏观因子。宏观因子这块包括了，我认为是政治和金融属性的一个结合，这里面你去划分，我这里面归了几点：首先就是说你主产国的一个政策的变化，其实这样你主产国，我是出口还是不出口，增加产量或者减产这样的变化；第二点就是一个地缘政治和突发事件，那么后面我们也会提到，像几次的中东战争、伊拉克战争、叙利亚战争，包括巴以冲突、俄乌冲突，都会对这个价格带来影响，有的时候是一种长期的，比如说几年都会在对价格产生影响，有的时候是一个比较短期的，就是一两个月，或者很短时间的价格影响；第三点就是主要国家的能源和贸易政策，这里面就是主要是一个能源的转型，结构调整的转型，包括它的出口、进口、税率这样相应的政策；像第四部分就是宏观经济周期，前面我们也提到了，我们实际上目前跟得比较多的，一方面是美国、一方面是中国、一方面是欧洲这样的经济转化；最后一点就是货币的政策周期，这里面我们主要去研究的，就是美联储的货币政策，那么美联储的政策，可能对美元的影响比较大，而现在国际上主要的商品，尤其像原油这样的商品，是以美元来计价的，那么美元价格的波动，美元指数的波动，那么其实也会对包括像原油这样的产品的价格带来影响。