大家好，我是北京当代金融研究院的研究员屠卫。很高兴今天跟大家来分享一个关于资产配置的话题。今天我想跟大家分享的是一种新的资产配置的方法，那就是基于客户目标的资产配置方法。
德勤在 2020 年做了一个关于未来财富管理行业趋势研判的一个报告。在这个报告里面就提到基于目标的财富管理，或者说基于目标的资产配置方法，已经成为未来已经成为当前财富管理行业的一种标配。而且随着技术的不断发展，随着数字化的不断推进，未来基于目标的财富管理方法或者说资产配置的方法会越来越往下沉。也就是说会为更多的大众客户去进行服务。就是不仅为高净值客户服务，也可以使用这种方法为大众客户来进行服务。
这种方法有两个鲜明的特点。第一个特点就是它对传统的资产配置的方法的风险的定义进行了改变。第二个特点就是它为客户的每一个财务目标去进行相应的资产组合的构建。也就是说每一个财务目标分别对应一个资产配置的组合。最后客户的所有的财务目标聚合在一起，形成一个总的资产配置的组合，这是它的两个鲜明的特征。
这种方法有什么好处呢？那就是它更能够体现客户真正的投资的目的，也能够帮助客户去克服在投资当中可能会遇到的一些问题。比如说经常会因为市场的一些波动，会导致客户放弃投资，放弃坚持长期投资的这种理念。所以随着以客户为中心的这种理念的转变，以客户为中心的财富管理行业的这种趋势的转变，以客户目标来构建资产配置的这种方式，将成为越来越重要的一种方法。正是因为它的这些好处，所以在目前财富管理行业的很多相关的机构也已经开始采用这种方法来为客户服务。我们这里可以看到有摩根斯坦利，有嘉信，还有美银美林，以及摩根大通，都已经开始采用基于目标的资产配置方法来为私行客户在智能投顾甚至是在元宇宙的概念下来为客户进行服务。
今天我们的内容就是围绕基于目标的资产配置的这种方法，从三个方面开展。第一个是从理论上看，我们看它对传统的资产配置的理论提出了什么样的挑战，以及做了哪些改进。第二个方面，就是看基于目标的这种资产配置的方式，是如何在机构层面，或者是从这个客户经理层面，怎么样去为客户来进行服务的。最后一个内容就是关于这种方法在哪些场景下已经得到应用，我们先来看第一个内容，就是基于目标的资产配置，它对传统的颠覆。对传统是什么样的传统呢？那就是基于我们讲的这个资产组合理论现代资产组合理论。马克维茨上个世纪 50 年代提出来的现代资产组合理论所提出的一些挑战。也就是说现代投资组合理论它会存在哪些问题，它遇到了哪些困难，这是第一个方面的内容。
我们来看传统的所谓的现代投资组合理论，它的框架是怎么样的。我们看了这个框架之后，我们就会发现它跟实践当中会有哪些脱节的地方。我们先来看它的这个框架，传统的现代投资组合理论。也就是说马科维茨提出来的现代投资组合理论，我们把它简称为 MPT。
现代投资组合理论的基本的原理其实也很简单，就是我们左边的这个图所展现出来的这一个理论框架。它的原理一句话可以概括，就是它建议投资者在一定风险水平下去追求最大的收益，一定风险水平下，你的投资组合在一定投资风险的情况下要去追寻最大的收益。那么风险是怎么样定义呢？风险在现代投资组合理论里面是用波动率的概念去定义的。所以我们这里的横轴用了一个预期波动率来去表示风险。
市场上有大量的资产组合，如果能够在不同的风险水平下都去找到它的最大收益的组合，那就可以构建出一条叫做有效前沿这样一个曲线来。在有效前沿上面的这些资产组合，就是在不同风险水平下能够实现最大收益的组合，也就是有效组合。当然投资者或者说客户面临这么多的投资组合，在有效前沿上也是有无数的投资组合的。
那么客户如何去选择对他来讲最优的这一个最优的选择的结果呢？当然就是要根据客户的这种风险偏好，它的风险偏好是厌恶风险，还是稍微偏好风险一点呢？这就决定了它的这个所谓的效用曲线。客户的风险偏好决定了客户的效用曲线。效用曲线跟这个有效前沿相切的这一点得到的就是对于客户来讲最优的这样一个投资组合。这就是现代投资组合理论的基本原理和基本的分析框架。
当然在运用的过程当中，在实际的运用过程当中，我们知道我们不是用这种精确的计算的方法，从市场上无数的投资组合中去构建起有效前沿。再来去根据客户的这种风险偏好，去精确的计算客户的这样一种最佳的投资组合。我们在实践当中采用比较多的叫做大类资产配置大类资产配置的方法。当然大类资产配置的方法主要也是基于现代投资组合理论，就是刚才讲的这个理论框架。但是它做了一些简化，因为市场上有这么多的产品，那么怎么样把它简化呢？就是把它按它的这个风险收益属性来进行分类，分成不同风险收益属性的几大类资产。最典型的分类就是所谓的股债，权益类资产和固定收益类资产这样一个分类。还有更多的像一些现金类资产、另类资产等等，有更多的分类就构成这些大类资产的这样一种分类的方法，不进行在最开始构建资产组合的时候，不进行很细致的产品的这样一个组合，而是从大类资产的分类，从上往下去进行配置，这就是大类资产配置的原理。
当然大类资产组合我们可以看到，在右边的这个图可以看到它其实这些组合也都是位于接近或者是靠近有效前沿的。那么这些组合也要做到在风险收益这个属性上，要是做到是有效的，也是要做到在一定风险水平下去实现最大的收益。那么这些大类资产的组合，我们可以看到在右边这个图它对应到的，如果是客户刚才讲的，它的效用曲线是由他的这个风险偏好对应到的。不同的风险偏好当然就会对应到在右边的这个大类资产的有效前沿上的不同的风险组合。比如说我们这里看到的这些保守型的客户，他的风险偏好是比较保守的。那么对应到的当然就是我们讲的固收类的资产就会占大部分的比例，这里是 80% 的固收，权益类的资产就会占比较少的比例，就是 20% 的这样一个比例。如果对应的是进取型的这样一种客户风险偏好是比较高的。当然对应到的就是比较多的权益类的资产，这里是 70% 的权益类资产，只有 30% 的是固收类的资产。这就是我们讲的像基于现代投资组合理论的大类资产的配置方法的基本原理。这种方法在实践当中，其实当然有很多机构采用的也是这样一种方法。
用不同的风险偏好的客户对应到不同的这一种大类资产的组合。其实在现实当中有很多的经验法则，所谓经验法则就是大家在实际过程当中，用起来是非常好用的。对于客户来讲是容易去理解的，最后容易去实现去落地的这些方法，它相比刚才的这样的基于风险偏好去匹配相应的组合的这种传统的方法来讲，它有一些优势，更容易理解。
这些方法有哪些呢？其实我这里列举了一些典型的，有这里上面的这种生命周期法，就是根据客户他处于生命周期中的不同阶段来去为其进行资产的匹配。还有这里讲的标准普尔，也是一种广为人知的这样一种方法。这种方法当然也受到了一些批评。比如说它在不同的账户里面匹配的这个比例可能会比较僵化，它会把它分成保命的钱，升值的钱以及花钱的钱等等。这些区分为不同的账户来进行相应的这种产品的匹配。
还有一些更简单的经验法则，所谓这里举到的一百法则，就是一百减去这个客户的或者说投资者的这个年龄，就是他应该要匹配的这一种权益类资产的比例。比如说如果是一个投资者他现在只有 30 岁，那么一百减去 30，那么就是得到 70。70 就是他在权益类资产上应该匹配的这个比例，那就是 70% 应该要投资到权益类。这样可以看来它是应该要更加进取的这样一个组合。因为对于年轻人来讲，他能够承担更多的这一种风险，所以他应该要投资到风险比较高的这样一种资产，去博取更大的收益。
这些经验法则当然在跟客户沟通交流解释的时候有一些优势，但是它又会有一些僵化的地方。比如刚才举到的标准普尔的方法，它通常倾向于在不同的用途的钱里面去匹配比较固定的一个比例。比如说保命的钱可能他通常会给到 20% 的一个比例，生钱的钱他会给到 30% 的这样一个比例。这样一种固定的比例给到不同的客户的时候，可能就会有一些缺失的地方，可能会比较僵化。可能跟客户的实际情况，客户的真实需求就不那么匹配。
还有刚才讲的这个 100 法则，对于年轻人来讲就一定要是风险偏好比较高的这样一个组合，这也不一定。对于老年人来讲，就一定是要比较保守的这样一个组合？也不一定。因为我们现实当中其实可以看到许多大龄的客户，其实他的这个风险偏好是比较激进的，这后面有很多原因，这里我们就不细讲。但是我们可以看到在运用的过程当中，这种经验法则。是会有一些僵化的后果的，容易犯经验主义的这种错误。
但是我们可以看到为什么会出现这些经验法则呢？为什么会呈现这么多经验法则呢？就是因为传统的现代投资组合理论在运用的过程当中，其实跟实践有两方面的脱节。出现了两方面的脱节，才造成有这么多的经验法则的出现。
这两方面的脱节，第一个方面就是其实客户他存在多个目标的情况下，他对于不同的目标他是有不同的风险偏好的。不能够简单的用一个组合去满足客户所有的需求。我们后面会讲到心理账户的这个概念会讲的更加清楚。为什么不能够简单的用一个组合去匹配客户的多个目标？
第二个脱节的地方，就是在传统的现代投资组合理论里面用的风险的概念。刚才我们可以看到用的是波动率的这样一种指标来去衡量风险。所谓的波动率就是实现的实际的这个收益率，对它的历史上平均的收益率它的一种偏离。用这种偏离的程度来去衡量风险，这样一个这样一种风险的衡量的方法，显然是比较专业的。它要求客户要对于统计学上的一些概念有所把握，才能够去理解它的这种理念，用实际的这个收益率偏离平均值去衡量风险。所以对于客户来讲，其实他并不容易理解，他难以去理解他背后的这些逻辑。
而且这种衡量的方法其实并不是直观的。对于客户来讲，如果没有学过金融学、统计学相关的理论，他很难去理解波动率的这样一种概念。所以跟客户的直观的印象是不相匹配的，这就造成了另外一个方面的脱节。正是由于这种脱节，才产生了现实当中很多的这种改进的一些经验法则。
今天我们要讲的基于目标的资产配置的方法，实际上既从理论上进一步完善了现代投资组合理论，又结合了实践当中刚才讲的去克服现代投资理论当中在实践当中的这些脱节，去解决怎么样不使用一个资产组合去匹配客户的多种需求。不是从这种统计学上的这种波动率的概念去给客户去判断资产组合的风险。而是从更直观、更形象，客户更易于接受的这种方式去跟客户讲清楚风险的概念。基于这种新的风险的概念来构建投资组合。
那么我们可以看到，为什么刚才讲的那两种脱节的。第一种就是说不能够用一个投资组合去满足客户的多种需求。就是因为在行为金融学上，其实有相当多的这种研究。最著名的就是也是最早提出这个概念的就是泰勒，泰勒跟舍弗林在之前在上个世纪就已经提出来的这种所谓的心理账户的这一种理论。
心理账户的理论什么意思呢？就是说其实一个人对待钱，对待这个钱，当然从数字上看，1 万块钱就是 1 万块钱，表面上看不会有什么样的区别，但是客户他会在心里面对这笔钱。划分到不同的账户里面去。怎么样划分呢？有两种可能性。第一种划分的可能性，他会根据这笔钱的来源的不同，会划分成不同的，会划分到不同的账户里面去。
比如说这一万里面有 5000 块钱，可能是他这个月挣的工资，他辛辛苦苦挣的工资，有 5000 块钱可能是因为他买彩票中的。那他在心里面可能对待这两笔钱，5000 块钱的工资跟 5000 块钱的这个彩票得来的这笔钱，可能它的对待的方式就不一样。可能对于工资挣到的钱，它在支出上它会更节俭。对于彩票得来的五千，他可能就花费上可能就会更奢侈一些，会更大方一些。或者说这就是他处理方式会因这笔钱的来源不同会有所不同。
另一种可能的划分方式就是，可能会根据这笔钱的用来支出的目的不同，它也有可能有账户上的这种区分，比如说他可能要拿出 2000 块钱来用来交这个月的这个房租，他可能对于这 2000 块钱他可能就会非常的谨慎，他一定要留下来要来付这个房租，或者还有一些用来付他这个月的基本的生活支出。当然他还有可能会有，一些是用来储蓄的，用来投资股票。用来博取高收益的。他在心里面又会把这一笔钱会把它单独的划分出来，可能去用来追求更高的收益，去满足他未来追求财富增值的这样一个目标。你可以明显看到他对于这两笔钱，他可能在投资方面就会有所不同。对于用来支付未来房租的钱，他可能就会存为流动性非常强的存款或者是用来购买这个高流动性的这些资产理财产品，这就可以看出来这个心理账户在实践实际当中的这种运用。