金库网的同学们大家好，很高兴今天再给大家进行授课。我们今天的题目叫做《在危机中获利：CTA 策略的投资逻辑和配置价值》。我相信来听我们这个课程的，要么就是在金融或者经济相关领域工作的同学们，或者说是学习金融、经济、财务这类知识的同学。
我想大家在思考一个问题，在今年的投资过程中，大家有没有一定的困惑？会不会觉得今年的钱尤其难赚，尤其在资本市场上，那是什么原因呢？我认为有一点很重要，就是今年有很多不确定因素产生。我们知道如果你作为一个研究员，无论是行业研究员，还是相应的股票上市公司的研究员。那么你根据公开市场的信息得到的供求信息数据，以及通过上市公司的财务报表得出的数据，进行相关分析。依据你的逻辑得出的结论，如果在一切正常的情况下，我们不说和实际的市场走势一致，但至少二者的相关性会比较强，或者说走向一致的概率会比较大。
但是最重要的就是不确定因素导致了这种市场的变化。我给大家举两三个简单的例子。比如说俄乌冲突爆发，当天俄罗斯总统普京发表电视讲话，表示将在乌克兰发起特别军事行动。在此之前，无论你是通过公开的市场信息，还是其他渠道，大概率是无法获得这个消息的。
我们也知道在冲突爆发之后所导致的结果就是全球的原油价格在短时间内出现了比较大的上涨。而且包括俄罗斯的天然气，主要出口到欧洲国家，欧洲国家的天然气价格也在短时间内出现了非常大的涨幅。包括我们说乌克兰是欧洲粮仓，它的农产品其实比较丰富，也主要出口到了欧洲的其他国家，也导致了全球很多农产品价格出现了一定的上涨。这就是在短时间内出现的一个突发事件，导致的价格剧烈波动。
时间再往后推移到了三月份，按照我们国家正常的逻辑，基本上是在每年的春节之后、元月十五元宵节之后，进行整体的复产复工，回到正常的生产生活秩序。但是到了三月份之后，我们发现国内的很多地区突发疫情，或者说疫情出现了多点爆发，导致很多地方不得不按下暂停键。这里面比如说包括南方的城市深圳，也包括我们的经济重镇上海。上海大概是在 6 月 1 号才进行了全面的复产复工，在此之前大概停滞了有两个月的时间。我认为可能绝大部分人在四月份或者三月份的时候，肯定无法预期到这一点。我们看国内的经济也受到了相关的影响，包括上海的沪市、深市，科创板、中小板、创业板的价格也都出现了一定的下调。这些因素我们认为在之前从其他市场上是无法预先知道的。
再往后推的话，包括最近美联储进入了一个加息周期，虽然很多国际投行在此前已经预测到美联储要进入一个持续加息的过程。但是我们看到它的加息幅度也从 25 个基点跳到 50 个基点，后来到了 75 个基点，甚至到了 100 个基点，不断在变化。美联储加息之后，也导致全球的大宗商品价格出现了较大程度的下行。
我们举的这简单的三个例子可以说明一个问题，就是有些情况你可以预知，但是对于无法预知的情况造成的价格波动，可能很难去预防。如果你有一个投资组合，这个组合如何配置就变得非常重要。在整个投资组合里，有没有哪一种工具可以让在别的资产价格出现大幅波动的时候，使你的回撤更小，或者说在整体经济下行的时候，甚至能为你的投资组合贡献正向收益。
我们说其实是有这种方法的，就是今天我们要给大家介绍的 CTA 策略。好，我们看一下我们今天要分享的关于 CTA 的内容，包括它的概念、分类，以及它的优缺点分别是什么，还有它的相关策略。而且还有就是如果我们自己要买 CTA 产品，或者向客户介绍 CTA 产品的时候，应该怎么介绍，应该介绍哪些重要的点。最后是国内国际 CTA 市场的整体规模和运行情况是怎样的。
好，我们现在讲第一部分，如果你要进入金融市场参加投资，能想到的投资种类都有哪些？我这里给大家简单罗列一下，最开始的是定期存款，这个很好理解，这应该是我们每个人，包括我们父母甚至爷爷奶奶那辈人，最早采取的方式就是把钱存进银行，到期之后有固定的本息返还。这应该是我们认为最简单最安全的一种方法。但是它有一个缺点，就是目前来说资金回报率相对会低一点。虽然风险很低，但是回报也相应少一些。再往后是债券，我记得小时候父母会买国债，这也是一种相对比较保本的理财方式，收益率可能比定期存款稍微高一些。
再往后说就是股票。我前两天大概看了一下，到去年 5 月份的时候，我国证券的开户数大概有 1.87 亿，接近 2 亿但不到 2 亿。我国有 14 亿人口，如果排除老幼以及一些不便于投资或不能投资的人，实际上散户的投资比例是非常高的。想想 14 亿人刨去那些人后，有将近两亿人在参与股票市场，这个比例是非常高的了。
再往后是公募基金，在 2019、2020 年的时候，当时市场非常火热，几十亿、百亿的基金刚一上市就售罄（日光）。而且当时大家也在讨论买的是哪只基金。我认为如果你有一些闲钱，想参与上市公司盈利分红，但是又觉得自己缺乏足够的专业知识，另外工作比较忙，没法每天盯盘，对上市公司财报、年报等都不是特别了解，那公募基金可能是一个比较好的方式。因为把专业的事交给专业的人打理，会比较省心。
再往后说房地产，严格意义上讲，房地产不属于金融市场的投资方式，而且我们现在强调房住不炒。但是在过去的一二十年里，很多人如果参与房地产投资，还是有比较丰厚的盈利。但是如果在现在这个时间节点，只是为了投资而非自住就进入房地产市场，未来的收益率可能和预期会有一定差异。
再往后是黄金，中国和印度可能比较偏爱黄金，父母那辈或更长辈的人对黄金尤其偏爱。再往后的两种产品，比如期货和外汇，我认为绝大部分普通投资者参与得比较少。因为无论是期货还是外汇，都有一定的专业属性，需要具备一定的金融知识才更容易参与进来。而且这两种产品日内及整体波动性更大，对于不喜好风险的普通投资者来说，可能不是一个理想的选择。
再往后是私募基金，私募基金对于普通投资者来说距离比较远，因为它的起始门槛比较高。不像公募基金，有 1 万块钱、2 万块钱就可以投资。私募基金可能需要 100 万本金或更高才能参与。
另外，私募基金主要投资包括期货以及期货期权等衍生产品。这类产品有什么特点？就是风险比较大，波动比较大，利用高杠杆博取高收益，这可以理解。而且我们今天要讲的 CTA，实际上就属于私募基金范畴。
好，我们看一下 CTA 的概念。首先 CTA 的英文名直译过来叫做商品交易顾问。这里的商品指的是大宗商品，更具体地说是大宗商品期货。所以在国内它通常是指管理期货的策略。期货大概在 17 世纪就已经出现，直到 1949 年才在美国出现了最早的 CTA 产品。
CTA 主要追求绝对收益。早期的 CTA 产品主要专注于投资期货的资管产品。随着金融市场的不断发展，目前越来越多的 CTA 开始投资商品期货、股指期货、国债期货期权和其他利率衍生产品。综合来说，CTA 就是指投资于各类期货产品和金融衍生产品的资产管理产品。
CTA 主要投资有做多和做空的双向机制。因为它投资于期货，待会我们也会再多讲两句期货相关内容，因为你要对所投资产品的底层逻辑有更深入的认识。也正是因为它有做多和做空的双向机制，才保证了它能够在市场行情不好、宏观环境不佳或者整体市场低迷的情况下有比较好的收益。
另外，就 CTA 而言，它主要仓位还是在商品期货上，比如农产品、有色金属、贵金属、能源化工、黑色金属等等。另外一部分仓位可能会配置到股指期货、外汇利率等金融衍生产品上。
CTA 产品是以一定的量化关系来做趋势交易的策略。后面我们会讲到，CTA 包括两大类，一个是主观 CTA，一个是量化 CTA。这些年很多机构、私募机构在运行的程序化交易，属于量化 CTA。总体来说 CTA 产品以量化 CTA 为主，进行趋势交易。
我们说不管在国内还是国外市场，CTA 主要都以私募产品的形式存在。在公募市场上比较少见这类产品，公募市场上比较多的是股票类、债券类或者股债结合类的相关产品。所以在私募领域，CTA 主要以这样的形式存在。同时 CTA 产品主要针对机构客户和高净值个人客户。对于我们常说的小散户或者普通客户，这类风险承受能力不是很强的个人客户，私募产品可能不太适合他们。
刚才我们说 CTA 的底层逻辑在于它主要投资大宗商品期货。我们这里要花点时间介绍一下期货市场的一些相关特点。正是因为这些特点，才使得 CTA 能够在市场下行过程中实现正盈利。
首先是 T + 0 的交易制度，T + 0 的交易制度意味着在每一个交易日内，你可以无数次开平仓。现在国内期货市场既有白天盘也有夜盘，白天交易时间基本和股票差不多，晚上大概 9 点到 11 点多也有交易。在这两个交易时间段内，只要交易所开盘，你就可以无数次开仓和平仓，没有次数限制。往下看，它有双向交易，也就是做空机制，这也是期货市场比较有特点的地方。
也就是说在期货市场上，如果你认为某种商品价格被低估了，那么你可以低买，等价格涨上去之后平仓，以此通过低买高卖获利。如果你认为这个商品价格被高估了，也可以及时在市场上进行卖空开仓，等价格跌下去之后，进行买入平仓，通过对冲平仓获取价差盈利。所以不仅可以在市场上涨过程中赚钱，当市场下跌的时候，同样有赚钱的机会。
再有一个就是杠杆式的保证金交易，这里给大家举了一个简单的例子。大家看最低交易保证金那块，合约价值的 7% 是交易所规定的。我们假设现在螺纹钢一吨是 4700 元，交易一手螺纹钢期货合约对应的是十吨（交易单位是一手十吨），那么交易一手需要多少钱？就用 4700 元 / 吨乘以 10 吨，再乘以 7%（交易所规定的最低保证金比例）。
一般期货公司会在这个基础上加几个点，比如三个点、五个点，这里例子举的是加三个点，这样计算之后得到 4700 元。是不是有同学会说，那我还是花 4700 元买了一吨螺纹钢？实际上不是，你是花 4700 元买入了一手螺纹钢合约，而一手螺纹钢是十吨，这样实际上你花 4700 元买入了十吨螺纹钢合约，杠杆被放大了很多。
回到刚才这块，我们看第四个，还有一个当日无负债的结算制度。我们期货有这样一个特点，就是说你每天的盈利和亏损都会在收盘之后由你所开户的期货公司来进行结算。如果你当天盈利，就会把这个盈利部分资金转给你。如果你出现对应的亏损，也会从你的账户里面划拨出去。这一点其实也是之前有些同学说期货风险非常大的原因。为什么非常大？一个是因为它的杠杆交易，放大了杠杆；另外一部分就是这个当日无负债的结算制度，你每一天的盈亏都会在收盘之后进行结算，那么就会造成一种什么情况？就是也许你看对了市场，但是并没有做对，对吧？因为每一个回撤都会影响到你当天结算时资金的情况。如果你看对了市场，但是在中间的回撤过程中造成了亏损，通常来说期货公司会联系你，要求你来补充保证金。你补充了保证金之后，就可以继续进行交易。如果没有补充，你有可能会面临强平的结果。最后如果你被强平了，但是发现行情和你预期的一样，那么也就会出现我前面所说的，你看对了行情，但是没有赚到钱。
我这里专门用期货和股票举了一个例子。因为我前面也说了，我们国内股民数量非常多，大概快到全民炒股的程度了。将这两者进行比较，可能帮助大家更好地理解。股票是全额保证金交易，也就是说你买一只股票，比如中国银行的股票，无论它是 3.1 元一股、3 元一股，还是 5.1 元一股，你买 1000 股或 1 万股，直接用单价乘以股数计算金额即可。期货则是保证金交易，前面已经提到过，比如 4700 元每吨的螺纹钢，在现货市场买十吨，你需要花 47000 元给贸易商才能把货拉走；而在期货市场上，你只需要买入开仓一手，也就意味着花 4700 元就相当于买入了十吨螺纹钢。
第二部分是交易方向。这里我在股票部分写了 “单向”，其实并不是非常准确，因为现在我们的股票市场也可以进行融券卖空。但是据我了解，很多客户，尤其是散户，实际上还是按照比较传统的股票交易方式进行交易。也就是说以 5 元买入一只股票，等到它涨到 6 元、7 元或者 8 元的时候卖出，通过股价上涨盈利。至于像先融券卖空，等到价格跌下来后再买入平仓这种交易方式虽然存在，但我觉得对于散户来说使用频率还是比较低。目前来说，股票投资者中的散户，主要还是在进行正向的单向市场操作。而期货市场，当你进入期货市场时，会发现多空双向的操作非常灵活，且被广泛采用。如果你认为现在的铜价太便宜了，就买入，等着它上涨；如果你发现判断错误，就平仓，然后尝试做空，这些都是可行的操作。
第三部分是结算制度。前面也提到过，股票不进行每日结算，也就是说你每天的盈亏都记录在账户里，直到有一天你真正把股票平仓，盈利或亏损才会一次性结算清楚。期货则是当日无负债结算制度，也就是说每天都会对盈利和亏损进行清算。就算你看对了行情，但中间的回撤导致亏损，而你又无法补充保证金，那么可能就会被强制平仓离场，之后的行情无论如何都与你无关了。
最后是特定的到期日。期货合约是有特定到期日的。不知道大家有没有专门看过期货交易系统的盘面，实际上每个合约后面都有一个数字，比如螺纹钢 2210 合约，它对应的就是螺纹钢 2022 年 10 月份到期的合约。你持有的这个合约在 2022 年 10 月中旬左右，就会进入到期阶段，然后进入后面的实物交割阶段。作为普通投资者，通常都在进入交割月之前就会进行移仓或者平仓的操作。这是跟股票非常大的不同之处，也就是说即使你非常看好后市，通常也要进行移仓操作，比如移到明年一月合约、五月活跃合约或者九月活跃合约等，总之要进行移仓。不能像持有股票一样一直拿着，因为在期货市场如果一直拿着，进入到最后交割日，你可能会面临实物交割，或者无法进入交割月等情况。而股票没有特定的到期日，这比较好理解。因为买入股票后，有的朋友说 “我被套了怎么办”，有时会选择 “趴下不动”，只要这个股票没有退市，理论上来讲，你只要拿着它，就有回本或者盈利的可能性，所以不用太在意时间周期。
好了，我们刚才讲了管理期货这部分内容。管理期货是私募基金的几个主要策略之一。我们说私募基金主要有八个主要的策略，它是其中之一。另外七个是什么？我们看一下，分别是股票策略、债券策略、多策略、宏观策略、事件驱动、市场中性和组合基金。
我们把 CTA 根据不同的因素做相应的分类，先看第一部分，根据市场参与面来划分，分成两种，一种叫做多元化，一种叫做专业化。专业化，就是专门专注于投资某一个细分的产业或者行业。比如说基金经理及其整个团队可能是化工背景出身，对原油、PTA、甲醇等品种研究较深，就专注于投资这一类产品；还有一些可能是有色金属背景出身，就专注于投资铜、铝、铅、锌、锡、镍等有色金属；可能还有一些管理团队，研究的不是某一个固定的大类，而是一条产业链，比如研究黑色产业链，从上游的焦煤、焦炭、铁矿石，到下游的成材螺纹钢、热卷等，还包括铁合金，都会进行研究覆盖，这是一种划分方法。
另外一种划分方法是多元化。多元化就是投资于多个市场、多种商品的期货，采用这种策略的基金经理比较关注宏观市场，当他认为宏观市场存在机会时就会进行操作。比如说，他根据对宏观经济的理解，认为现在 CPI 上涨、PPI 下跌，那么他可能会对 CPI 对应的农产品进行多头配置，对 PPI 对应的工业品进行空头配置，这是一种多元化的产品策略。
第二种划分是根据交易的方法来进行划分，这个也比较好理解。一种是主观交易，主观交易其实就是由个人通过主观判断来进行交易。
这里主要是由基金的管理人根据自身掌握的知识和信息进行判断，基金经理及其管理团队通过收集信息来辅助决策。这些信息包括什么呢？包括宏观信息，比如每月月中大概会公布各个品种上个月的产量，会公布房地产的一些相关数据，如房地产投资、施工竣工、新开发等数据；每个季度会公布 GDP 数据，同时每月会公布前一个月的进出口数据。管理团队把所有这些数据收集起来后，进行分析处理，为管理人提供投资决策依据。管理人就根据自己掌握的知识、对信息的分析以及逻辑思维能力来进行判断。
同时，现在还比较流行产业链调研。比如一些农产品的研究员，可能会跟着第三方机构到田间地头，查看棉花的生长情况、苹果的结果情况等。根据所有这些信息进行相应分析得出判断，投资者还会结合自己的技术分析和操盘经验，最后做出投资决策。
但不管怎样，我们可以得出一个结论：这种交易方式存在人为的主观意识。比如根据获取的所有信息，得出对某个品种做多的结论就进行做多操作；如果信息显示品种或经济情况不佳，就进行做空操作。这种交易方式多少会掺杂一些情绪或者个人主观意识在里面。虽然我们都希望在投资决策时尽可能做到客观，但这种主观交易方式就是根据对数据的分析和对政策的理解来进行判断决策的。
另一种是量化交易。近年来我们常说的大数据建模等就属于量化交易范畴。量化交易主要是构建量化模型，然后根据模型生成的信号进行交易。这里有一点很关键，就是模型搭建完成后，在运行过程中如果给出买入信号，就进行买入操作；给出卖空信号，就进行卖空操作。那么模型的构建就变得至关重要了。
可能有人会说构建模型很简单，不就是技术形态上出现金叉就买入，出现死叉就卖空，或者长短线给出某种信号就进行相应操作。其实这种说法只对了一部分，量化交易并非不考虑基本面因素，实际上它把很多基本面因素作为因子输入到了模型之中。我们认为，量化模型包含的因子越多，在运行过程中表现就会越稳定，决策的胜率也会更高。
第三种是根据交易的策略来进行划分。我这边简单介绍几种，首先是宏观策略，宏观策略很好理解，就是根据对宏观政策的解读进行投资。现在发改委、工信部以及相关部门，会不定期对经济进行相应指导，阐述国家经济目前所处阶段、未来重点发展方向等内容，我们可以收集这些数据进行解读。
另外，还是我刚才提到的那些经济数据。实际上每月统计局以及其他第三方调研机构，都会公布大量的数据，这些数据有些相互矛盾，有些相互印证，你需要把这些数据提取出来，进行自主分析，从数据和政策中探寻经济发展趋势，判断经济目前处于什么阶段、未来会向哪个方向发展、哪些板块或行业可能更受益，进而寻找金融资产价格的错配机会，通过股票、债券、外汇、期货和衍生品等金融工具进行投资，从价格错配过程中获取收益。
我们举一个简单的例子，比如说假设你发现目前钢材价格比较低，又发现当前处于供给侧改革阶段，包括压减粗钢产量，以及 “3060” 碳达峰、碳中和的绿色发展趋势等，并且预计未来一段时间需求也会上升，那么你就会认为现在的钢材价格被低估了，这就是一个价格错配的情况，此时你就可以做多，从价格错配过程中获得收益。
前面举的是宏观策略的例子，另外第二种是事件驱动型。事件驱动型就是我们今天课程一开始举的例子，战争就是最典型的例子，对吧？战争的突然爆发，导致油价大幅上涨，这不仅在今年的俄乌冲突中有所体现，之前的海湾战争、中东战争以及几次石油危机等，都是因战争这类突发因素导致的。还有一些其他事件，比如大家是否关注铜这个品种，智利是铜的生产大国，有时智利工人罢工可能会对铜价产生影响；包括去年巴西淡水河谷的矿难，也导致了铁矿石价格在短时间内大幅上涨，这些都属于事件驱动型。
它主要就是利用什么？利用包括国家政策，如进出口政策、汇率政策，还有我们提到的像自然灾害、战争这些突发因素，这些因素造成市场在短时间内发生较大变化，在短时间内导致供需关系发生变化，从而使价格出现不合理情况，进而从中获利。再有一种叫做市场中性，市场中性是什么？就是说从不同的期货市场，或者从一个市场内不同的期货品种或合约之间来进行价差获利。
我举一个例子，比如说你在做投资组合过程中，你可以买入一篮子的股票，作为多头买入一篮子股票，同时你可以反手在期货市场卖空股指期货合约，对吧？等于你左手持有一篮子股票，股票上升就会获利；右手持有股指期货的空单，只要期货下跌，你从期货这边就可以获利。这两者合在一起，就实现了市场中性。我们认为这个市场中性，它实际上是属于一种保护措施，就是说它规避了你的风险，但实际上它也限制了你的盈利。
这个比较好理解吧？就是因为你一边是多头一边空头，所以形成了市场中性。它其实在趋势很明显的市场中，并不是一个太好的选择。比如说在以前的股票牛市中，你会发现在这种股票大牛市里，如果采用股票策略会比市场中性策略要好。因为股票策略如果是持有多头策略，在股票上升过程中，会有一个比较明显、快速的收益。
而采用市场中性策略，虽然持有股票获利了，但是期货市场那边，因为持有股指期货的空单，每天在产生亏损。两者合并之后，你可能发现不亏不盈，或者只有微幅盈利，并不像单向市场表现得那么好。
我们认为市场中性策略的最终盈利情况，主要取决于基金经理个人的匹配配置能力。另外，我们认为市场中性这种策略也比较适合长期持有，并不适合做中短期配置，从长周期来看比较好。
再有就是可以根据基金管理人的盈利模式来进行划分，我这里简单列了三个，首先是收取管理费，但不收取业绩提成。这个很好理解，就是只收管理费，不收提成，那如何盈利呢？实际上就是主要把规模做大，可能以前资金量是一个亿，后来变成五个亿、十个亿、20 个亿。只要把规模做大，管理费就会越来越多。第二种是既收管理费也收业绩提成。这种情况就是无论业绩如何，都有盈利，对吧？也就是说不管怎样，既然收了管理费，又有了提成，肯定是有收益的。
第三种方式，是收取比较低的管理费，主要靠提成盈利。这种方式实际上对基金管理人是一种激励措施，只有把基金做好，让收益率上去，管理人和团队才能获得较好的个人或团队收益。
再有就是根据数据和数据的处理方式划分 CTA 方法。这里我也简单列了三个，一个是趋势追逐策略，趋势追踪策略，也就是以量价数据为主来判断上涨或者下跌的趋势。第二种是多因子策略，它实际上是把基本面和量价关系作为一个个因子，然后输入到量化模型里面。第三种是机器学习策略，它主要是针对非线性关系的数据进行处理。再有一种就是根据交易品种划分，交易品种这块一看名字就很好理解。
首先是商品 CTA，就是投资于相对比较固定的大宗商品期货市场，现在国内大宗商品期货至少应该有八十多种产品，产品种类非常多，包括能源化工、有色金属、贵金属、黑色金属，还有农产品等，类型非常丰富。另外像股指 CTA，主要是指我们所说的股指期货，如沪深 300 股指期货这方面。
最后是复合策略。复合策略通常就是把股指与商品进行融合，两者都会参与。还有就是按照保证金的使用比例来进行划分。
因为前面提到 CTA 所投资的底层是商品期货或者股指期货。期货是有保证金交易的，这里大概分成三大类。首先是高杠杆水平，大概是 30% 以上的保证金使用比例。第二种是中等杠杆，大概是在 15% 到 30% 的保证金使用比例。最后是低杠杆，大概是在 10% 到 15% 的保证金使用比例。当然这个比例不是绝对的，也是可以调整的。
我们只是大体按照这个进行分类，还有就是以交易的频段来划分。我们现在常讲高频交易。高频交易实际上是依据 tick 级别和分钟级别的信号来进行交易。这个交易基本上由计算机来完成，因为交易非常频繁。然后第二种是中高频交易，它基本上是按照小时级别或者日内的信号给出交易信号来进行交易。然后中频交易一般持仓从隔夜到 10 个交易日，低频交易一般持仓在十个交易日以上。